提到空调，你最先想到谁？大多数人都想到格力。电动车呢？肯定是特斯拉。毕竟这两大龙头在各自行业内可谓呼风唤雨。
这两家背后还有个隐形龙头，横跨家电、汽车两大领域，这两年正好又赶上特斯拉爆发，股价连创新高，这就是三花智控——一个电子阀全球龙头。
本文将拆解三花智控两大核心业务：家电用阀件和汽车用阀件，看看一个小小的零部件厂商是如何在看似衰退的行业里逆势增长的。
一、家电不行了？龙头的盛宴才刚刚开始！
三花智控的传统优势产品是家电用制冷零部件，收入占比55%左右，包括低端的截止阀（单价8元）、高端的四通阀（32元）和电子膨胀阀（33元），全球市占率分别为第二、第一、第一。
（图：公司主要阀件产品；来源：三花智控官网）
由于这三个产品主要用在空调上，且中国空调产量在全球占比超过80%，所以国内空调行业变化直接决定三花智控的阀件业务。
（图：阀件销量增速与空调内销增速对比；来源：国融证券）
作为地产后周期行业，空调业这两年增速明显放缓。三花的营收、净利增速自然受到影响，加之格力美的等龙头市占率一直在提升（前四名超过80%），议价权越来越强，供应小小阀件的三花也不太好过，龙二盾安环境的扣非净利早就在盈亏线附近苦苦挣扎了。
（图：公司单季度营收及净利情况；数据来源：wind）
但这不代表三花在空调领域的增长就此而止，毕竟是龙头，还是有路子的，秘诀就是——变频、高能效空调的渗透率。从毛利率看，三花的毛利率持续保持在30%左右，远超盾安环境的15%，即便17年之后空调景气度持续下滑，毛利率仍然能屹立不倒。
（图：三花智控单季度毛利率及净利率变化；数据来源：wind）
这是因为三花的高端产品——电子膨胀阀主要用于1级能效的变频空调，2018年国内变频空调的渗透率57%，逐年上升，拉动高端产品占比增加，提升总体毛利率。
（图：内销变频空调中电子膨胀阀渗透率；来源：中金公司）
从长期空间看，我国1级能效的变频空调渗透率只有34%，相比于美、日等发达国家的90%还有很大空间。政策上，2019年6月，发改委印发《绿色高效制冷行动方案》，要求我国制冷能效要在2022/2030年两个时间节点内大幅提升，届时要求高能效产品市占率提升40%以上。
即便地产、空调销量下滑，高能效空调渗透率的提升仍然能拉动三花的家电阀件业务继续增长。
从业绩看，19年3季度家用空调出货量同比下滑0.5%，但三花3季度制冷空调零部件板块的营收和归母净利润同比增长1.5%和1.2%，行业龙头、定位高端，还是相对抗跌的。
不过，按照A股炒作“听风就是雨”的德行，增速下滑，估值很难再有上升动力，所以单靠传统家电领域的电子阀业务，三花很可能出现业绩增长但股价下跌的“迷惑行为”。
（图：公司归母净利润规模及增速；来源：国融证券）
二、特斯拉大幅拉动新业务，这才是估值核心
汽车零部件业务主要由子公司三花汽零承担，这是大股东三花集团2017年注入三花智控的。三花汽零2004年成立时，做的是传统燃油车的空调和冷却系统零部件，但一直不温不火，毕竟一辆燃油车的热管理系统价值只有2200元，能分给零部件厂商的利润很少，而新能源车大约4600元。
所以三花汽零开始研发电动车用的电子膨胀阀，14年量产，16年产量12.99万只，并直接向特斯拉供货。
成果如何？
2018年三花汽零的新能源业务营收1.83亿，收入占比才35%，全球市占率只有10%。到了19年上半年，这个业务营收已上升至5亿，占比提升至46%，全球市占率24.5%。
（图：公司新能源热管理业务收入在汽车中比重；来源：东方证券）
从三季报情况看，三季度全国汽车销量同比下滑5.5%，国内新能源汽车销量首次连续三月同比下滑且跌幅扩大。但是，三花汽零的营收和归母净利逆势大增约20%。主要原因就是新能源汽车零部件业务爆发，营收占比接近约43%，利润占比超过50%，特斯拉等海外企业贡献占比超过50%，已经成为一个新的增长点。
万一特斯拉无法持续火爆怎么办？没关系，上篇专题《预见特斯拉 | 坐在特斯拉里吃面感觉如何？别慌，更大的布局在后面！》说了，欧洲碳排放指标压力下各大传统车厂（大众、宝马）已经开始生产纯电动车，目前三花拿到的订单超过了160亿，一直到2022年都有确定的业绩可以持续释放。
（图：三花汽零电动车热管理业务公告的部分定点项目情况；来源：国融证券）
所以，三花的电动车零部件业务，不仅高增长，而且高确定，估值自然大幅提升。
1、估值不低，静待超预期
目前的股价连创新高，贵不贵？当前估值相比同行低，但从机构的一致预期看，当下的估值已不算低，股价炒作太高。
（数据来源：wind一致预期）
要想继续创新高，基本面的驱动只有2019年报、2020季报超预期，或者公司公告又获得了新订单，总之既然是新能源车拉动的估值，只需要关注特斯拉和大众、蔚来、宝马、通用还有没有新订单就行了（当然短线客可以自行关注情绪炒作）。
否则，这个高成长的公司，又可能出现业绩增长、股价下跌的“迷惑行为”。时金研究所
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