栏目主持人李皓按：现代金融业中衍生的新类型争议诉诸法律，可能是成文法国家都将面临的共同课题，对于金融业发展较晚的中国而言，挑战尤为突出。债券违约中衍生的承销商责任认定问题可作为观察该现象的一个切片。
对该类纠纷，以股票发行与交易为模型的现有法律规定恐不能满足新问题的规则需求，在规则供给、实践经验均严重不足的情况下，认定责任是否成立，需更为依赖对监管规则的理解，并在监管规范与法律规则上寻找衔接路径；在法律适用层面，则需将侵权法的一般规定与特定交易场景中侵权行为的特殊性进行协调，确保承销商承担合理比例的赔偿责任。效果如何，还需在实务层面进一步探索，操作规则才能逐渐明晰。本文试以宏观视角，以期寻得微观层面的应对之策。
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2016年开始，在产业结构调整，银根全面收紧，政府积极推动打破刚性兑付的政策影响下，我国债券市场信用违约集中爆发，并在2017年呈现持续增长态势。[1]这一时期产生的违约事件，经过当事人协商延期、尝试债务重组等挽救手段，仍然无法实现有效和解的，于2018年开始逐渐进入争议解决程序。在此阶段，由于债券发行人（债务人）多已丧失清偿能力，债权人为最大限度的挽回损失，将尝试追究参与发行的中介机构，特别是具有较强经济实力主承销商（主要为证券公司）的法律责任。
由于本次“违约潮”是自2007年证监会公司债制度建立以来的首次大规模违约，承销商长期受到债券刚性兑付的保护，在承销业务法律风险方面重视严重不足，甚至存在各种侥幸心理。同时，我国债券承销法律责任制度严重滞后，唯一具有操作价值的司法解释制定于15年前，且完全以股票的发行和交易为调整模型，难以满足债券违约情况下承销商法律责任认定的需要；加之违约事件的罕见导致这一领域的司法判例几乎空白，缺少可以参考的经验。以上情况综合作用，使得债券承销商面临的诉讼风险迫切而难以预测。
为回应上述问题，我们对承销商在债券发行阶段可能承担的法律责任进行了系统分析，希望结合长期积累的经验，为有关金融机构如何更好的应对诉讼风险提供思路。
一、因虚假陈述引发的民事赔偿案件属于侵权之诉
债券基础法律关系是投资者（债权人）与发行人（债务人）间的借贷行为。以证券公司为代表的承销商作为中介机构，主要义务来源于《证券法》第三十一条所规定的禁止虚假陈述责任。就此责任的民事纠纷处理，最高人民法院于2003年颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）中进行了详细规定。[2]
《若干规定》并未明确虚假陈述赔偿责任的法律性质，但是从其虚假陈述行为的认定（第十七条）、虚假陈述与损害后果的因果关系（第十八条）、承销商的过错推定（第二十三条）、发行人之外其他主体的共同侵权责任（第二十六至二十八条）等规范结构来看，基本符合侵权责任的构成要件。
就此，最高人民法院在《关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》（下称“《理解与适用》”）中明确表示，《若干规定》将发行与交易阶段的虚假陈述行为统一作为侵权行为来对待，是因为虚假陈述行为人违反的是向公众披露证券真实情况的法定义务，侵犯的是投资者公平、完整、及时、准确获知证券信息的基本权利，而且将虚假陈述定性为过错推定的侵权行为有利于追究承销商、保荐人等与投资者不存在直接合同关系的行为人的责任，最大限度保护投资者合法权益。[3]同时，《民事案件案由规定》将“证券虚假陈述责任纠纷”归于“证券欺诈责任纠纷”三级案由之下，也体现了司法机关对此类案件属于侵权行为性质的理解。
实践中，承销商会在债券募集说明书中向投资者作出不得虚假陈述的承诺，募集说明书也会载明投资者投资债券，即视为对募集说明书相关内容的认可，因此理论上募集说明书（在某些内容上）可能构成发行人、承销商与投资者的三方协议。但是从目前相关司法规范及实践来看，至少针对承销商的虚假陈述损害赔偿主张属于侵权法范畴，应当适用《若干规定》的相关规则。
二、司法实践中对提起虚假陈述诉讼是否以行政处罚或刑事判决为前提存在争议
由于证券市场虚假陈述行为的认定专业性极强，为保证虚假陈述案件法律适用的统一，避免相关诉讼泛滥，《若干规定》第六条要求投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，需要提交有关行政处罚决定或者法院刑事裁判文书。但是，2015年立案登记制度改革后，最高人民法院曾于当年的会议纪要中提出此类案件不再以行政处罚和生效刑事判决为立案前置条件，人民法院可以在诉讼程序中对是否存在虚假陈述侵权行为进行独立判断。[4]此后，多数法院在实践中不再执行《若干规定》第六条的要求。
但是，最高人民法院于（2018）最高法民申252、263、264、265、266、272、286、337、428号裁定提出了相反意见，认为“当事人在提起证券市场虚假陈述诉讼时，应当以有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，证明证券虚假陈述事实的存在，此为当事人提起证券市场虚假陈述诉讼并为人民法院受理的前提条件。不符合上述前提条件的，人民法院不予受理。虽然《证券市场虚假陈述民事赔偿若干规定》（即本文中的《若干规定》)已施行十几年时间，较之制定该司法解释时而言，目前证券市场等相关情况已发生一定变化，但该司法解释目前仍然有效，在其未被废止或修订之前，原审法院继续适用并无错误……根据立案登记制改革规定，人民法院秉持有案必立、有诉必理的工作要求，实行登记立案，但《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第二百零八条第三款亦规定，立案后发现不符合起诉条件或者属于民事诉讼法第一百二十四条规定情形的，裁定驳回起诉。因此，原审法院裁定驳回起诉，于法有据，并无不当。”
因此，目前最高人民法院在虚假陈述赔偿案件是否以行政/刑事认定为前提方面存在不同理解。但是，无论是哪种情况，有关行政处罚决定或刑事判决都会对案件结果产生决定性影响。如果金融监管部门就虚假陈述行为作出了认定与处罚，司法机关通常不会在民事案件中另做理解：对于发行人的行政处罚或刑事判决可以证明虚假陈述行为的存在；而对于承销商的行政惩罚或类似监管意见，还会构成承销商未能履行勤勉尽责义务的有力证据。因此，承销商应当给予有关监管调查活动充分的重视，在此阶段即聘请专业律师介入有关工作，尽可能避免出现与虚假陈述有关的负面监管意见。
三、债券承销商虚假陈述责任的构成要件与诉讼风险应对
侵权责任的一般构成要件包括侵权行为、过错、因果关系及损失。《若干规定》以此为框架，针对证券市场虚假陈述行为作出了明显有利于投资者的具体规定。但是，《若干规定》的有关内容是以股票的发行与交易为预期模型，没有充分考虑债券违约的特殊情况，由此导致大量规定难以适应本文讨论的问题。这一方面给有关法律责任的认定带来困难，但是另一方面也为承销商等责任主体主张排除适用某些不利于自己的规定/回归一般侵权责任规则提供了空间与可能。
（一）侵权行为——虚假陈述的认定
《证券法》第三十一条规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查；发现有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，不得进行销售活动；已经销售的，必须立即停止销售活动，并采取纠正措施。”《若干规定》第十七条进一步明确：“证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。”相比于《证券法》，《若干规定》增加的“不正当披露信息”，主要是指“信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。”例如，证券公司就需要在公司债承销过程中遵守证监会《公司债券发行与交易管理办法》第四十七条有关信息披露方式的要求。
除上述四种客观的虚假陈述情形，在诉讼中更可能形成争议的是有关信息是否属于应披露事项。就此，法律规范及最高人民法院一致以“重大性”为判断标准：《若干规定》第十七条第二款规定“对于重大事件，应当结合证券法第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”[5]但是，由于《证券法》及《若干规定》的有关内容偏向股票发行与交易的信息披露义务，我们认为证监会《公司债券发行与交易管理办法》第四十五条列举的公开发行公司债券的发行人应当披露的事项（共十三条）更具有参考价值。同时，“信息重大性的标准并不是一个确定的刚性公式，它具有相当的模糊性，在很多情况下需要执法部门在具体个案中加以认定”。[6]其核心是是否会对（社会一般理性）投资者投资债券的决策产生重大影响。[7]
由于企业的具体情况千变万化，债券承销活动本身的复杂性决定了法律及监管规范没有，也难以对应披露信息进行详细而完整的列举。在相关司法实践极度匮乏的当下，何种信息应当披露、披露到什么程度，是司法机关、监管部门及承销商共同面对的难题。有关问题的解决，恐怕还需以信息披露原则为基础，通过专业人士在争议解决中的综合证明过程来实现。
（二）过错——通过履行勤勉尽责义务推翻过错推定
《证券法》第六十九条规定承销商对虚假陈述导致的损失承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。《若干规定》第二十三条第一款规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”
对于债券承销商如何证明自己没有过错，法律法规缺少明确规定。参考《证券法》第十一条第二款：“保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。”《证券发行上市保荐业务管理办法》第七十一条：“对中国证监会采取的监管措施，保荐机构及其保荐代表人提出申辩的，如有充分证据证明下列事实且理由成立，中国证监会予以采纳：(一)发行人或其董事、监事、高级管理人员故意隐瞒重大事实，保荐机构和保荐代表人已履行勤勉尽责义务；……”因此，在虚假陈述问题上，承销商没有过错的核心是证明已经勤勉尽责地履行了对有关应披露信息真实性的核查义务。
至于构成“勤勉尽责”的标准，司法机关在诉讼程序中很可能会关注有关监管规范及行业自律组织提出的具体要求，特别是与发行人财务状况有关的尽职调查要求。例如证券业协会《公司债券承销业务尽职调查指引》第十二条要求承销商调查发行人的资信情况，“应当重点关注发行人近三年的流动比率、速动比率、资产负债率、利息倍数〔(利润总额+利息费用)/利息费用〕、贷款偿还率(实际贷款偿还额/应偿还贷款额)、利息偿付率(实际支付利息/应付利息)等财务指标。”在此情况下，承销商可能需要向司法机关提交对有关财务指标进行了调查，并据此出具分析意见的证据（如工作底稿、调查报告等）以证明履行了勤勉尽责义务。
但是，必须看到目前我国无论是法律及司法实践，还是行业监管规范层面，有关债券承销尽职调查的标准都不够明确。行业更没有形成统一的操作惯例，不同金融机构，甚至同一金融机构的不同项目间有关尽职调查工作的严谨程度都有较大差别。因此，目前很难说达到某种程度时承销商即履行了勤勉尽责义务，有关法律问题的认定，一方面非常依赖监管部门的意见，另一方面也需要当事人在诉讼程序中积极穷尽各种手段加以证明。
（三）积极的因果关系——现有司法解释的预设与局限
《若干规定》第十八条规定：“投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；（二） 投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；（三） 投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。”可以看出，以上规定仍是以股票市场，特别是二级交易市场为模型进行设计。考虑到股票交易效率和减轻普通投资者举证责任等因素，《若干规定》假定所有在虚假陈述实施日之后的投资决策都与虚假陈述行为导致的损害后果间存在因果关系。但是，债券市场的交易模式、投资主体以及虚假陈述行为导致损害发生的方式都同股票存在明显差异。
首先，债券投资对交易效率的要求并不如股票二级市场般强烈，投资者在决定购买债券前通常都有比较充分的时间做出决策；而且，债券投资门槛极高，主要由机构投资者参与，与包含大量自然人散户的股票二级市场完全不同。因此，实践中具体债券投资者的投资决策不一定受到了虚假陈述的决定性影响。
其次，与股票交易损失不同，虚假陈述行为通常不是债券违约损失的直接原因。虚假陈述的披露（揭发）足以导致股票交易价格的下跌，进而造成投资者损失，但是债券违约的直接原因通常是企业的经营问题，有关虚假陈述事项往往在违约发生后才暴露出来。因此，债券投资者的损失并不来自《若干规定》第十八条第三项所述卖出债券或持续持有债券而产生的亏损，而是受虚假陈述影响做出购买债券的决策导致的损失。这一环节的因果关系判断，对债券纠纷而言至关重要。
因此，《若干规定》以15年前我国尚不成熟的股票交易市场为模型，拟定所有在虚假陈述披露日后进行的投资行为都与投资损失存在因果关系，有关规则是否也适用于目前的债券违约虚假陈述诉讼，存在很大的商榷空间。
在此情况下，我们认为相关诉讼的一个重要争议点是有关虚假陈述行为是否构成对具体案涉投资者投资决策的直接影响。根据一般侵权责任因果关系规则，如果无论侵权行为是否发生，当事人都会遭受损失，则侵权行为与损失间没有因果关系。换言之，如果案涉虚假陈述行为没有发生，案件当事人仍会投资相关债券，则此后因企业信用违约导致的投资损失与虚假陈述行为间没有因果关系，承销商不应因此承担法律责任。
（四）消极因果关系——系统性风险对法律责任的阻断
《若干规定》第十九条列举了否认因果关系存在的五种情形。其中，在司法实践中应用最为广泛的是第四项“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。
就其含义，最高人民法院表示：“由于汇率、利率等金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的系统风险，是整个市场或者市场某个领域所有参与者所共同面临的，投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但认定此种风险一定要慎重，不仅要有客观真实的风险诱因，而且要看相关指数是否出现了大幅度的波动，必要时可以监管部门出具的结论为参考依据。”[8]
同时，最高人民法院在（2017）最高法民申4532号案中表示：“司法实践中，通常以大盘、行业板块等指数的波动情况作为判断系统风险因素是否存在以及影响大小的参考依据。如果在揭露日至基准日期间，大盘、行业板块等指数存在大幅波动情形的，应认定股价的下跌系全部或部分因系统风险所致，与虚假陈述之间不存在因果关系。”这一裁判思路亦在最高人民法院的多份证券虚假陈述裁判文书中被反复论及。[9]
需要注意，以上系统性风险的认定标准仍是针对股票交易活动，主要依赖相关指数波动与案涉股票的走势关系来判断系统性风险是否存在。但是在债券违约情形下，债券投资人的损失主要来源于信用违约风险，因此承销商在进行抗辩时，需要更多的从宏观经济形势与金融信贷环境、发行人所处行业的整体经营性风险、具有重要影响的政策与行政命令、突发事件等角度，主张发行人偿付能力的丧失是由于其不能控制的客观因素所导致，与虚假陈述之间不存在因果关系。
（五）债券违约导致的损失——现有法律制度的缺失
《若干规定》第二十九条至第三十五条对虚假陈述损失的认定进行了详细规定，但是全部内容都以股票为预设模型，没有考虑债券违约情形的特殊情况。而且，有关规则实质上将损失界定为虚假陈述发挥作用期间证券价格的差值，并没有考虑具体虚假陈述内容与投资损失间的因果关系，或者发行人经营决策对证券价格的影响。同时，《证券法》第六十九条与《若干规定》第二十七条都规定承销商对虚假陈述导致的损失承担连带责任，没有给司法机关根据具体情况判定承销商承担部分责任提供余地。
问题是，在债券违约情况下，一方面投资人将损失发行人无法清偿的全部债权，涉及金额往往巨大；另一方面造成发行人无法清偿的原因非常复杂，除前述法定免责的系统性风险外，发行人在虚假陈述行为发生后的经营决策，也直接影响着其最终的清偿能力，而与股票二级市场交易价格不同，这部分影响是与虚假陈述的作出或揭露没有任何关系的。因此，理论上《若干规定》现有损失认定规则可能导致承销商因为相对次要的虚假陈述行为（例如遗漏披露某一诉讼案件），而对发行人因经营不善导致的债券违约承担全部连带责任，这显然是不公平的。
因此，我们认为《若干规定》有关损失认定的规则可能不会被所有法院采纳，实践中承销商可以在相关诉讼中积极主张发行人经营决策失误等与虚假陈述无关但直接影响其清偿能力的事实，力争将可能的损失数额降至最低。
结语：勤勉尽责的协助发行人履行信息披露义务，是债券承销商的法定责任。由于有关承销工作专业性极强，又涉及公众投资者的巨大利益，以美国为代表的发达市场的普遍实践是以监管机构的专业意见为基础，制定和发展出一系列具体的司法裁判规则，对有关债券发行虚假陈述行为及法律责任认定进行调整。
目前，我国债券市场信用违约频发，投资者与承销商的关系日渐紧张，但是能够有效解决承销商虚假陈述责任认定的专业法律法规及司法实践非常有限，有关司法裁判的尺度与标准尚未形成。在此情况下，相关纠纷当事人可能不得不回归《侵权责任法》等基本法律制度与原则，以对案件材料的深入挖掘为前提，通过诉讼程序中的充分举证及专业论证说服法官，以最大限度的维护自身合法权益。
注释：
[1]本文所指债券，主要包括“发改委企业债”、“证监会公司债”等由金融机构进行承销的企业信用债券。
[2]《证券法》只对公募债券进行了规定，2003年《若干规定》颁布之时，我国尚没有金融机构作为承销商的私募债券制度。因此私募债券是否适用该司法解释存在疑问。本文未做特别说明之处，皆以公募债券为分析对象。
[3]李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月版，第234-235页。
[4]见2015年12月24日，最高人民法院民事审判第二庭庭长杨临萍《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》的讲话。
[5]由于《若干规定》颁布于2003年，这里所指“证券法”，应是1999年7月1日起施行的旧版《证券法》。
[6]李国光主编，最高人民法院民事审判第二庭编著：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年9月版，第222页。
[7]例如证监会在《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号—公开发行公司债券募集说明书》及《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第38号—公司债券年度报告的内容与格式》中明确规定：“凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。”
[8]见2007年《最高人民法院副院长奚晓明在全国民商事审判工作会议上的讲话——充分发挥民商事审判职能作用为构建社会主义和谐社会提供司法保障》。
[9]参见范立东、振兴生化股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷再审审查与审判监督民事裁定书，（2017）最高法民申4960号；林超英与宝安鸿基地产集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷申请再审民事裁定书，（2016）最高法民申502号；付方亚与山东鲁北化工股份有限公司侵权责任纠纷申请再审民事裁定书，（2015）民申字第3212号。
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