随着2018年底养猪行业底部的确立，2019年一季度养猪板块上演了“站在风口、一飞冲天”的戏码，直接涨了两倍有余，让市场对猪周期反转的观点形成了一致预期。
后续虽然猪价如预期的一路上涨，10月份更夸张的达到40元/kg以上的高价，但股价却持续震荡调整，最大回调了30%，有些公司甚至腰斩有余。
市场预期四季度在两节的刺激、需求大涨的背景下，供需缺口会进一步扩大，猪肉价格会大涨。但国家为了保障民生，控制CPI，一方面加大猪肉和其他肉类进口，一方面各地取消原来的环保限制、加大资本支持。
这一系列的操作好像确实也看到了效果，短期看猪肉虽然维持在30元以上，但却并未突破10月份的高点，长期影响因素——能繁母猪存栏量则连续3个月数据回暖。
更有脑洞大的文章提出这次非瘟的猪肉产能去化是为了配合中美贸易中能从美国增加肉类进口量，现在要落实了，今年我国将根据第一阶段贸易协议从美国进口大量农产品，猪肉就将是其中重要的一部分。
相较于去年年初的广受追捧，现在猪肉板块好像走到了另外一个极端，人人避之唯恐不及。猪肉的行情真的提前透支，周期到顶了吗？现在初善君来一一剖析当前市场的疑问。
一、估值高的问题
看PE、PB，当前很多养猪行业公司都上百倍，看起来很高，这是高估了吗？
做周期股的小伙伴都知道，周期股估值高是周期底部的特征，到估值低的时候，恰恰是周期顶部，需要离场的时候。现在的高估值，其实恰恰证明现在离顶部还有距离，不用太过着急。
（现在的估值按照业绩计算，不就是3-5倍PE，属于低估值的范畴了？）
二、涨幅大的问题
猪产业指数从去年底部到前期高点已经翻了2倍了。现在虽然回落，但仍翻倍有余，很多公司已经从底部涨四五倍了，是不是已经透支行情了呢？
“行情是否透支”不是以已经涨了多少而论的，而应该看未来业绩对应的估值是多少。以初善君比较关注的牧原股份和正邦科技为例，2019年都涨了2倍多，当前的PE（TTM）分别为126和177，是否透支了呢？
根据wind上各卖方分析师的一致性预期，这两家2020年的净利润分别为300亿和108亿，那相对于当前的市值，其PE分别为6.7和3.4。这个估值，就算在周期顶部，是不是算高估了呢？我们来看看这两家公司的PE历史数据。
我们不难发现，在以往的猪周期的顶部（2011年、2017年），这两家公司的PE也没有低于过10倍。
我们就简单算这次猪周期和影响和之前的具有可比性，那这两家公司至少具有50%和200%的上涨空间。那这次猪周期和之前是否具有可比性呢？——其实，这次的猪周期比以往更加持久，所以这个数据应该算是偏保守了（下面我们会单独猪周期的问题）。
还有小伙伴不放心：你看牧原，现在PB已经接近11倍了，是不是太高了呢？
其实这个问题很好分析，2019Q3牧原的净资产185亿，四季度盈利50亿左右，没有股权融资的情况下，净资产也会提升27%，也就是当前年报出来之后，牧原的PB会应声降为8.7，如果明年净利润能达到一致预期的300亿，净资产提升128%，PB应声降为3.8，这又是一个相对底部的估值了！只要公司的业绩有保障，有些公司真的是会越涨越便宜的！
这是为什么呢？这种周期性行业的业绩弹性太大了，一年就能赚出超过公司净资产的净利润，2014上市之后的三年净资产提升幅度分别为81%、61%和125%就是最好的证明。（融资：2014年融资7亿，2015年增发10亿，2017年融资31亿，2018年优先股25亿，2019年50亿）
细心的小伙伴会发现，这个逻辑有个很大的基础假设——公司的业绩能够达到预期。那公司的业绩能否顺利兑现呢？我们来简单拆解一下：公司毛利润=收入（出栏量X价格）-成本（常规的生产成本+非瘟防控成本）。
先看收入端，在优秀的管理能力加持下，头部公司的出栏量相对来说是有保障的，牧原预计2020年出栏量2000万头，正邦预计1200万头，都在翻倍左右，量应该是没有问题的。那价格呢？价格主要是供需关系决定的，我国猪肉正常的需求量在5500万吨左右，2019年共计被压缩到4255万吨，价格涨到了30元以上。2020的猪肉产量会怎么样呢？目前主流的预期是在3600万吨左右（详见后面的分析），比2019年继续下滑15%。在供需进一步失衡的背景下，明年猪肉价格就算不涨，至少没有多少下跌的空间（其他肉类产品的替代作用2020年和2019年不会有太大的格局变化，影响可同比抵消）。综上，收入端应该是有保障的。
再看成本端，常规的生产成本包括饲料、人力、厂房设备等，这部分的大头是饲料，明年加大从美国农产品进口之后，豆粕价格大概率走低，这部分成本会有下降的空间。非瘟防控成本是公司管理能力的体现，管理能力优秀的公司在这方面优势明显；再加上经过18、19年的探索和试错，现在各家的防控体系基本成熟，非瘟防控成本应该持续下降。综上，成本端应该有优化空间。
好了，初善君就不帮大家摁计算器了，以上的数据对于公司的营收、毛利润、净利润相信大家都可以估个七七八八了，只会比一致预期好，不会更差。
可能还有小伙伴不服，明年业绩有保障，那后年的，会不会随着各家公司产能的积聚上升，整个行业很快就重返底部呢？好，下面我们就分析一下周期持续性的问题。
三、周期持续问题
对养猪行业熟悉的小伙伴都知道，以往猪周期在4年左右，从2018年4月猪肉价格触底开始算，现在快要2年了（周期的一半），再加上国家支持力度很大，取消原来的环保限制，引导资金支持，猪周期是不是要到顶了呢？
原来养猪行业被作为周期行业分析，最大的原因在于什么？——门槛太低，散户的群体效应太明显了，一旦周期反转、毛利率丰厚，就大批的散户涌进来。50头以下养殖户占比达94%以上，群体的一哄而散就会导致周期的很快反转，所以4年左右一个周期一直持续到现在。
但这次真的不一样了！——因为非瘟消灭之前，散养户根本不具备防控能力，一旦中招，就意味着血本无归，这不是臆测，是很多血泪和倾家荡产总结出的教训。所以在非瘟疫苗出来之前，散户很难再入场了，这次的周期不会那么快的颠覆，养猪行业传统的周期属性已经慢慢向规模化生产的成长属性演变，这是一个质变的过程，管理能力强的规模龙头企业将会在这个转变中成为最大的受益者。
虽然国家农业农村部统计连续3个月能繁母猪存栏量环比回升，引起了大家对于猪周期缩短的担心，但我揣测这其实并不能反映实际的情况。
1、调研样本的连续性问题
随着散养户的逐步退出，调研样本中大型机构的比重应该是越来越高，才使得数据看起来稳中有升。而根据三方机构调研的数据显示，小型养殖场能繁母猪持续下降，中型养殖场企稳回升，大型养殖场回升速度较快。这才和实际情况更加贴近。
2、能繁母猪的质量问题
之前能繁母猪主要以二元母猪为主，现在饥不择食，大量的三元母猪被拿来滥竽充数，虽然数量上去了，但繁殖效率和生产能力和原来的能繁母猪是不能等量齐观的。
所以，当前的形势并没有很多人想象的那么好，2020年的生猪出栏量和猪肉产量会比2019年（4255万吨）有大幅的下滑。那具体有多少呢？
1月11日美国农业部发布的数据，预测我们2020年的猪肉产量为3600万吨，初善君向一名新财富排名靠前的农业卖方分析师和一名业内颇具影响力的卖方分析师请教了一下，一家跟美国农业部的数据差不多，另外一家比这个还要悲观。
可能只说数字大家没感觉，我们用图展示一下。
这次真的不一样，猪肉产量的下降幅度前所未有，在疫情持续肆虐、疫苗没有成功研制出来之前，产能恢复所需要的时间也会更加持久。
我们虽然看到头部公司的产能快速的翻倍，但更多小养殖场的产能去化，仍然没有得到弥补。同时，也要看到头部公司加起来1亿头出栏量，相较于正常年份7亿头的需求，占比只有14%而已，和欧美的产业格局还有很大的距离。或许这次非瘟的肆虐可以加速我国养猪产业转型的节奏，而头部企业的盈利空间将会彻底打开。
四、进口数量问题
很多人一直拿进口猪肉量说事，新闻联播也不遗余力的宣传。那我们进口量是不是真的大幅增加了呢？——是的。但这会不会对我国的猪肉供给局面造成很大的冲击呢？这个问题本来不是问题，业内人士从来没有把这个作为一个主要的考虑因素，我们先看一下全球主要猪肉生产和消费国家的规模情况。
我国每年的猪肉进口量多少呢？最近几年也就200吨左右。200万吨左右的进口量相对于中国正常5500万吨左右需求量是不值一提的，2019年四季度加大了进口量，当年扩大到了260万吨，根据美国农业部的预测，2020年这个数据会继续扩大，提高到370万吨。相较于正常年份已经翻倍了，力度算是很大了。但这个影响放在我们需求总量里面也只有7%左右。
同时，初善君也看了美国农业部对于全球主要猪肉生产国2020年产量的预测，除了中国，其他国家基本保持平稳。特别看了一下美国，其生产量稳步提升3.45%，预计出口量322万吨（提升了13%），看来中美贸易这个因素他们也是考虑进去了。
五、股价滞涨问题
既然猪逻辑这么明确，为什么会出现3个季度的调整，现在仍然一派颓势呢？
初善君个人分析，一方面前期涨的太猛，短期透支了未来的行情。一个季度涨了两三倍，确实有点吓人，从风险收益比来评判，卖掉获利丰厚的猪肉股、去换其他没有涨起来的公司更加划算。
另外，不同阶段的投资逻辑会有差异，开始是确认底部，然后炒作周期反转，最后就是看业绩验证，当前就处于看业绩的阶段，虽然四季度养猪行业公司的数据（出栏、存栏等）普遍不错，但有些公司并未达到投资者的预期，还是要等到最终业绩出来说话。
还有一个因素，从市场的角度讲，猪肉这个行业的逻辑太清晰、太简单了，大家都看的明白，再加上前期的涨幅验证，吸引了大量的散户入场，如下图牧原和正邦的2019年的股东数变化就可见一斑。很明显，洗一下筹码之后再拉升更符合机构的诉求。所以盘整就成了必不可少的操作。但对于价值投资者来说，逻辑明确、空间明确的情况下，何必在乎一时的涨跌呢？
最后说一下，在养猪这个行业投资逻辑明确的情况下，如何选择具体标的呢？初善君比较关注牧原和正邦。牧原属于确定性比较高的，一次次的数据披露已经充分证明，成本的管控能力更是这个确定性的最佳辅证。正邦属于风险暴露充分，弹性空间最大的标的。当然，这些都是基于当前披露信息的分析，如果出现新的信息，可能就需要进行更新调整，投资永远没有100%确定的事情，且行且珍惜吧。
六、风险因素问题
最后，我们再来探讨一下这个行业的风险因素。
1、疫苗的研发情况
这是一个至关重要的因素，如果安全有效的疫苗研制成功并批量生产，那本轮猪周期将会大大缩短（可以让散户们再次入场了）。但从目前的情况看，这一步似乎还有些遥远，俄罗斯这么多年都没有消灭非瘟，我国有些公司前期疫苗试用的结果也非常不理想，我们只能慢慢等待。
2、企业的防控能力
这个是大型养殖机构和散养户/小机构的根本性差异，是决定养殖场在这轮疫情中生死存亡的关键，大型龙头企业相对较好，目前已经有比较成熟的防控机制了。
3、企业的成本管理能力
成本管理能力，应该算是上面防控能力的附属品，不做过多的表述，从历史数据分析还是比较有参考价值的。
4、国家的价格管控
国家不宜直接进行干预，毕竟企业亏钱的时候，国家也没有给予相应的扶持，赚钱了就进行管控，说不过去。国家更多还是采用扩大进口、释放库存、定向补贴、舆论安抚等方式给予缓解，但关键问题是解决不了的。
5、其他肉食的替代
牛羊肉的生产周期相对较长，整体量也较少，2019年禽类养殖是非瘟最大的受益者了，相应的替代效应2020年也不会发生根本性变化，不值得过多分析。
以上是本人粗浅的思考，不足以成为您投资操作的参考，欢迎批评指正！
作者：同心成城
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