公牛集团IPO：“插座一哥”的家族式经营迷局

©懂财帝原创 · 作者 | 唐潮

1月16日，有“插座一哥”之称的公牛集团在上交所上市申购，总发行6000万股，发行价高达59.45元/股，P/E22.93倍。若发行成功，公牛集团将募资35.67亿元。

成立于1995年的公牛集团，更为人熟知的则是“插座专家和领导者”，自2016年以来，公牛营收从53亿元攀升至90亿元。

公牛倚重的两项业务条线——转换器产品和墙壁开关插座，在总营收中的比重持续下滑，从2016年总营收中的占比91.76%逐渐下滑至81.34%。

公牛的隐忧不仅存在于LED照明灯等新业务方面，而且作为家族式企业，公牛在股权机构、企业管理方面也存在一些不确定因素。本文试图以公牛为案例，剖析家族式企业的经营迷局。

1 | 集权式的股权结构

在现代企业中，股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，最终决定企业的行为和绩效。

对家族企业来说，在发展初期，创始人凭借集权式的股权结构带来的决策独断性，与个人果敢、善断的性格推动企业从幼小到发展壮大。

公牛集团正是如此，公司在1995年创立后，一直保持着阮氏两兄弟直接或间接地100%控股股权结构形式，这期间公牛插座从默默无闻到成为知名品牌，再到插座市场占有率达到第一，实现了跨越式发展。

公牛集团的招股书显示，为了符合证监会的上市要求，公司经过了两次股权变更，引入高瓴道盈等外来资本。但阮氏兄弟仍共同持有公牛95.876%的股份。

加上两人的姐妹阮亚平、阮小平及阮幼平则通过“凝晖投资”合计持有公司0.754%的股权，阮立平之女阮舒泓及其女婿朱赴宁通过“齐源宝公司”持有公司0.190%的股权。总体来看，阮氏家族持有公牛集团的股权份额约为97%，属于绝对的“家族控股”。

事实上，股权的高度集中绝不是一件好事。纵观西方家族企业的发展史，家族企业要想持续发展存活，发展路径必须要演变成公众公司，也就是稀释大股东的股份。

例如，同样作为家族式家电企业，日本松下电器公司的发展过程也是松下幸之助个人股权比例不断下降和稀释的过程，其个人股权从企业创立之初的100%下降到1975年的2.9%。期间，他将股份用于激励员工与引入外部投资者，使松下企业的发展突破了个人和家族的局限，保证了企业的持续稳定发展。

冰冻三尺，非一日之寒。公牛在企业股权结构优化上或许仍有很长的路要走。

2 | 私人式管理

公牛招股书披露，公牛集团在IPO前的2015年、2016年和2017年，均进行了大额的现金分红，三年累计分红金额高达33.4亿元。由于阮立平、阮学平掌控着绝大多数股权，33.4亿元中有32.5亿元落入二人口袋。加上2017年12月，阮氏兄弟向高瓴道盈等7家外部股东转让了公司约4.12%的股份。二人总共成功套现了45.3亿元。

连续三年的大笔分红，基本将公牛集团的账面现金掏了个空。截止2018年12月31日，公牛集团的现金及现金等价余额仅剩下2.18亿元。

招股书中显示，此次IPO拟募集资金48.87亿，全部用于公司主营业务相关的投资项目。一手大方给自己分红，一手谋求上市融资，公牛两不耽误。或许对阮氏两兄弟来说，这才是“打扫干净屋子再请客”吧。

在家族企业中，私人化的企业管理模式不仅让实控人可以随意决定利润的分配，还会导致产品创新严重滞后，单一化现象突出。

可以说，家族企业实控人的意志会直接影响企业发展战略的制定。

最初，阮立平与阮学平并不认同当时插座市场“用最低的成本创造最高的利润”这一潜规则。他们决定凭着产品的高质量和专业性赢得市场。如今，“公牛，插座专家和领导者”这一广告语人尽皆知。

福兮祸所伏，插座领域的领导者也遭遇到了行业天花板。

公牛目前的主营产品虽有四种，但从报表可以看出，2018年转换器与墙壁开关插座两类产品占据销售业绩的84.51%。虽然公牛集团业务模块积极谋求了转型，但进入LED市场过晚，失去了黄金发展期，与龙头企业差距太大。产品销售占比虽有增长，但稍显不足，产品结构仍较为单一。

另外，2018 年公牛集团转换器产品的天猫市场占有率达到66.39%，排名第一；墙壁开关插座产品的天猫市场占有率达到26.08%。这意味着公牛集团未来在线上销售渠道中很难再度取得快速的增长。

加之，由于插座应用场景的限制，决定了这两类产品的销售状况会受到家电、房地产行业的周期影响。在当前监管背景与激烈的市场竞争下，公牛集团业绩的可持续性未来会遭遇严峻的挑战。

3 | 关联公司业绩疑云

资本市场上，企业上市前总是会通过各种手段尽可能的获取更高的估值，拿到更高的发行价格。其中，扩大营收与利润可以说是最直接的方法。

但问题是，正常情况下企业一两年内的业绩很难突然做出改变，出现显著增长。这时，关联交易便成了许多准上市公司提升业绩的利器。

在公牛集团招股书披露的关联交易中，最为令人不解的数据是公牛集团与杭州杭牛五金机电有限公司、杭州亮牛五金机电有限公司交易之间的产品单价。

根据公开数据的产品单价对比，从2016年至2018年，公牛集团销售给两家关联公司的转换器、墙壁开关插座、LED照明、数码配件四类产品售价几乎都高于平均销售单价。

以2018年为例，公牛集团旗下四大产品的平均销售单价分别为14.45元、7.19元、9.54元、13.32元。而在公牛集团对这两家关联公司所销售的产品中，转换器售价为16.36元，墙壁开关插座售价为7.57元，LED售价为10.81元，数码配件售价为17.02元。

招股书中还显示，两家关联公司的实控人均由阮立平妻弟潘敏峰及其配偶徐奕蓉控制。如果按平均售价计算，2018年公牛集团多赚了这两家公司1215.8万元。这是姐夫要赚小舅子的钱？还是小舅子心甘情愿高价买入？我们不得而知。

结语

对比西方家族企业的发展历程，我国的职业经理人市场和信用评价体系尚不健全，经理人队伍良莠不齐，缺乏可靠的信用体系，难以对经理人进行有效约束，以至于家族企业主找不到可信任的管理者。

此外，就公牛集团IPO来说，我国资本市场还应积极推动家族企业的资本社会化和管理社会化，使家族企业向公众公司迈进。

未来，中国家族式企业如何发展，还需静待观察。