新宙邦：锂电池电解液龙头，海外业务占比高，毛利率较同行稳定

一、新宙邦(300037) 主营业务

1、新宙邦是国内电解液龙头，2019上半年国内市占率18%，排名第2位，市占率第1的是天赐材料。如下图：

2、动力电池是目前电解液最大的应用场景，电解液是锂电池4大材料（正极、负极、隔膜、电解液）之一。

3、公司有4大业务：锂离子电池化学品、电容器化学品、有机氟化学品、半导体化学品。

下设4个事业部、11个一级控股子公司和3个二级子公司，并且参股永晶科技以及盈石科技。

4、（1）锂电池化学品终端应用于：新能源汽车、3C产品、电动工具、储能。

（2）电容器化学品应用于：通信电子，汽车电子，家电，消费电子，工业，军事等领域。这是公司起家业务，长期以来为公司提供稳定的现金流支撑。

（3）有机氟化学应用于：医药、农药等。有机氟化学品是公司2015年收购海斯福而产生的，该业务有助于促进锂离子电池化学品、半导体化学品业务的发展，并投建了海斯福一期和海德福，进行润滑油、高性能助剂、新能源锂电材料的配套生产。

（4）半导体化学品应用于：LCD、led、半导体等。公司在2015年投建惠州二期时的新兴业务，2016年产生营业收入，2019年上半年营收占比仅6%。

主要是公司看中下游半导体的进口替代机会，而半导体化学品也属于精细化学品，公司进入该领域壁垒较低，可以分享国产化进程红利。

如下图：

二、业务拆解：锂电池化学品

1、锂电池化学品：19年上半年占全部业务的49%，是公司目前最重要的收入来源，也是未来发展重点。

公司2019年前三季度电解液出货2.4万吨，预计全年出货量在3万吨左右。

锂离子电池化学品在业务中的占比逐年提升

2、锂电池化学品，包括3类：

（1）便携电子设备用小型锂离子电池电解液，用于3C电池。

（2）小型动力装置用锂离子电池电解液；

（3）动力汽车以及储能用电解液，用于动力电池。

3、公司的综合毛利率在30%-40%之间。有机氟化学的毛利率（50%）最高，电容器化学是最稳定的业务，毛利率在40%左右。

4、锂离子电池化学品毛利率19年上半年在27%左右。

5、电解液是半标准化的精细化学品，主要由溶质、溶剂、添加剂组成：

溶质和溶剂属于标准化产品，主要是成本导向，获得更高的盈利性。

6、添加剂：提高产品价格的关键。添加剂是差异化产品，是电解液获得附加值的重要因素，添加剂方面的研发能够提升产品价格，获取超额利润。

7、电解液定制化，客户粘性较大。电解液的研发过程没有严格理论指导，常常通过改变各原材料的种类及配比进行配方开发，而配方的不同可以满足电解液产品的不同功效，因此电解液厂常常根据电池厂的特殊需求进行产品定制化服务。

电池厂一旦经过产品认证，对供应商的粘性较大，这也是电解液厂获得产品溢价的另一大重要途径。如下图：

四、公司在锂电池化学品的优势

公司在添加剂上拥有较强竞争优势，开发了：

1、LDY196、LDY2258和LDY2294型正极成膜添加剂，其中LDY196可抑制电解液在正极上的分解和锰、钴等金属离子的溶出，还带有负极成膜的作用，能够提高高温存储和循环性能；

2、新型负极成膜添加剂LDY269，具有明显的负极成膜效果，负极阻抗低；

3、新型锂盐添加剂SCT197，解决了传统添加剂CV和PS显著增大阻抗，降低功率和低温性能的缺陷，若把添加剂组合到一起，可适用于高镍电池。

2014年9月，公司收购了瀚康化工76%的股权，产品主要以碳酸乙烯酯和氟代碳酸乙烯酯为主，加强公司在添加剂方面的优势，瀚康化工近年净利率保持14%以上，维持良好。

五、新型锂盐LiFSI毛利率高，将成为电解液厂商下一战场

1、LiFSI的优点有：

1）提升锂离子电池的循环寿命和安全性、倍率性能；

2）改善固态聚合物电解质的机械加工性能；

3）降低二次锂电池阻抗；

4）提高二次锂电池的循环稳定性等优良特性，是新一代绿色环保锂盐。

2、LiFSI制造有难度，毛利率高。原材料成本较高，转化率和纯度较低，目前多将LiPF6与LiFSI混合使用作为电解质，可以有效提升电解液导电性能和倍率性能。

制造LiFSI需要尿素与氟磺酸，生产壁垒极高，过程难以控制，产品收率不稳定，氟磺酸原料较难获得，造成 LiFSI 产品价格和毛利率较高，可达 60%-70%。

3、国内企业LiFSI产能：新宙邦现有200吨产能，规划了2400吨产能，处于国内同行第一位。如下图：

六、产能情况：锂电池化学品产能扩张最快

1、公司在锂电池化学品的产能规划，目前有产能3.02万吨。

在建产能、规划产能方面，锂电池化学品在公司的4块业务中居于第一位，这也可以说明锂电池化学品依然是公司未来最重要的业务。

2、其次是半导体化学品，一是公司利用自身的优势切入，二是公司看好半导体国产化的机遇。

3、具体来看：

2012年惠州宙邦达产，与三星、松下、索尼等国际企业展开合作，2014年控股南通托普和瀚康化工，进入电容盖板和锂电池电解液添加剂领域。

2015 年收购三明海斯福，并成立半导体化学事业部，把握基础化工等材料的生产。

2016 年投资设立博氟科技进行新型锂盐的研究生产。

2017 年收购苏州巴斯夫（后更名为诺莱特），并且增资认购永晶科技股权以进一步对氟化工产品固本强基。

2018 年设立湖南福邦，扩张新型锂盐产能，成立海德福加强氟化工材料的协同作用，同时在波兰建设工厂，为海外电解液市场做准备。

2019年上半年，电解液的惠州二期全面投产。

2020年6月，与亿纬锂能合资设立的荆门新宙邦也将完成一期项目投产。

惠州三期和波兰一期将于2020年6月完成溶剂和乙二醇等产品的配套。

在外延方面，公司收购瀚康化工布局添加剂，收购海斯福并投建海斯福一期和海德福，进行精细氟化工产品下游拓展以及氟化工原材料的延伸，与长沙鑫联设立博氟科技，并投建湖南福邦进行新型锂盐的生产销售。

从公司内生和外延项目来看，电解液的产业链在进一步扩张，目前公司已经实现了溶剂、锂盐和添加剂的全面覆盖，充分保证电解液产品竞争力。

七、业绩

1、公司的综合毛利率在30%-40%之间。有机氟化学的毛利率（50%）最高，电容器化学是最稳定的业务，毛利率在40%左右。锂电池化学品的毛利率在20%-30%之间。

2、公司的毛利率较为稳定，超过同行

公司毛利率从18年以来回落，在25-30%之间，18年以来，公司的毛利率是国内同行里最高的。

3、海外业务占比，同行里最高

（1）1999 年，公司开始向韩国出口电容器化学品，2007 年产品出口日本，2008年投资设立香港新宙邦，海外业务占比开始迅速上升。

（2）2011 年与三星、松下、索尼等知名企业开展战略合作。

（3）目前已成为 LG 化学、三星、松下、索尼的重要供应商，且采用毗邻国际大客户设厂战略。

（4）与国内同行公司比较，新宙邦的电解液海外收入占比是最高的。公司2016年海外业务占比达到峰值26%，以后海外业务占比维持在20%以上。

（5）海外客户对品质要求较高，且一旦认证为供应商之后，关系较为稳定，更换的可能性小。

海外收入占比决定了海外业绩弹性，且海外客户不受国内补贴大幅退坡而产生对供应商压价的过大动力，盈利性好于国内客户。

4、19年3季度业绩增长稳健，毛利率略有提升。公司业绩的增长主要得益于电解液业务和氟化工业务的贡献，2019年前三季度毛利率35.87%，同比增加1.86pct各项业务进展情况。

分业务看，电容器业务受到的影响，业绩出现下滑。

电解液板块量增价稳，2020年度随着海外客户的电动化进度提速，公司电解液业务有望大幅增长。

2019年三季度以来氢氟酸、R22、R134a等产品价格下跌，带动产品原材料六氟丙烯价格的下跌，有效增厚了海斯福的利润。

八、客户情况

1、公司毛利率稳定在较高水平，主要原因在海外客户稳定。

动力电池对供应商的选择较为严格，海外电池企业尤甚，从送样开始到真正开始批量供应产品，时间周期在3年左右，一旦形成认定，粘性也较强，若前期已经形成合作关系，在海外需求加速的情况下，将率先受益。

2、临近大客户设厂，客户粘性较高，客户更换供应商成本较高，更易获取产品溢价。

3、公司客户主要有：LG化学、三星、松下；比亚迪、宁德时代、亿纬锂能等。九、研发

公司研发投入在行业处于领先地位，超过天赐材料、江苏国泰、杉杉股份、多氟多。

但是销售费用率近几年未超过5%，远低于同行公司。如

总结

公司率先进入全球供应链，海外业务收入占比较高，目前公司海外客户主要为LG化学等，随着其国内和欧洲电池生产基地的陆续投产，以及海外车企电动化进程的加速，公司有望受益海外新能源汽车发展，实现电解液海内外共振。

预测公司2019-2021年实现营收24.79/33.11/41.82亿元，实现归母净利润3.60/4.44/5.32亿元，对应EPS分别为0.95、1.17、1.41元/股，参考行业平均估值水平34XPE，公司作为行业龙头，有机氟和电解液长期发展空间给予一定溢价，给予公司2020年36XPE，市值大概在151亿左右，目前市值131亿，还有一定上升空间。原创 投资小哼