品牌家居深度报告：渠道管理精细化定胜负

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一、我国家具企业快发展，全国性、区域性公司梯队渐显

我国定制家具企业众多，规模型企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除索菲亚和好莱客之外，大部分定制家 具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具企业梯队渐显，一线龙头如欧派家居、 索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而二线龙头如志邦家居、好莱客、金牌厨柜年营业收入规模处于 10 亿至 30 亿区间。估值方面，我国二线家具企业估值水平处在历史低位，同时，志邦家居、金牌厨柜和好莱客目 前估值水平均低于一线龙头。

（一）2017 年我国定制家具品牌集中登陆资本市场，梯队渐显

我国定制家具企业众多，具有一定规模形成全国销售网络的定制家具企业大多成立于上世纪 90 年代末本世纪初，除 索菲亚和好莱客之外，大部分定制家具企业集中在 2017 年 A 股上市。按照营业收入规模计算，目前我国定制家具 企业梯队渐显，欧派家居、索菲亚、尚品宅配年营业收入规模已经超过 50 亿，而志邦家居、好莱客、金牌厨柜、我 乐家居、皮阿诺年营业收入规模处于 10 亿至 30 亿区间，我们将其归为区域性强的二线定制家具企业。

（二）家具企业估值水平受房地产销售情况影响，二线家具企业估值相对低

家具企业估值受房地产销售情况影响。对比索菲亚、欧派家居、尚品宅配 PE-TTM 数据与商品房销售面积累计同比 数据，当地产销售面积同比增速为正时，家具公司估值中枢较地产销售同比下滑时期有明显提升，2012 年 11 月与 2015 年 6 月分别为两个估值中枢上移分界点，2014 年 2 月和 2017 年 12 月分别为估值中枢下移分界点。

二线家具企业估值水平处在低位。 2018年受商品房销售同比持续下滑影响，主要家具公司估值水平均呈现下降趋势。 2018 年初至今，我国主要二线家具公司志邦家居、金牌厨柜估值中枢均低于一线家具公司欧派家居、尚品宅配；当 前时点，志邦家居、金牌厨柜和好莱客估值水平也处在较低水平。

二、高筑墙广积粮，二线龙头聚焦区域精细化稳扎稳打

目前我国一线家具企业在不断完善全国布局，而二线家具企业则更家专注于区域精细化生产运营。我们认为一线家 具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业能够依托并借鉴已有经验享有后发优势：（1）产品端，欧派家居 在 2014 年之前已经完成厨柜、衣柜、木门等业务拓展，二线家具企业如志邦家居、金牌厨柜在原有业务充分发展的 基础上在 2015 年之后逐步扩展衣柜、木门等业务，并陆续开启全屋定制战略；（2）渠道端，我国主要定制家具上 市公司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而 言，金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营和大宗收入占比高于欧派家居和索菲亚，更有利于公司对市场的把控 和销售政策的快速调整。渠道覆盖度方面，规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧派 家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分别为 13%、17%、 34%和 41%。

（一）一线龙头重全国布局，二线企业聚焦区域精细化

一线定制家具公司不断完善全国布局。其中，索菲亚上市以来持续推进产能建设，产品运输辐射半径快速扩大。截 至 2018 年底，已经形成华南、华东、华北、西部、华中、恒大索菲亚六大全屋定制家具生产基地和齐齐哈尔木门生 产基地。欧派家居也已经在 2018 年底形成清远、天津、无锡、成都四大主要生产基地，形成辐射华南、华北、华东、 华西的全国性生产能力；尚品宅配也在位于佛山的华南生产基地基础上，进行江苏无锡华东生产基地建设与成都崇 州西南生产基地建设，不断完善全国布局。

二线家具公司专注于区域精细化。志邦家居主要厂区（含在建）分布在安徽省合肥市区及合肥周边，目前拥有（含 在建）荷塘路厂房、连水路厂房、双墩生产基地、长丰县下塘厂区长丰县双凤经济开发区以及庐阳经济开发区厂区。 金牌厨柜在国内的厂区主要分布在厦门市同安区和江苏宿迁泗阳县。我乐家居厂区主要分布在南京市溧水区。整体 来看，我国二线家具生产企业在厂区分布方面更偏向于区域精细化，从地理位置角度看，主要分布在我国中部交通 发达地区，便于运输配送。

从收入结构来看，二线家具企业也表现出较强的区域性。以 2018 年度主要家具公司营业收入区域结构为例，欧派家 居、索菲亚、尚品宅配收入结构中占比最大的均为华东地区，但均不超过 30%，分别为 29%、22%和 29%，而同期 志邦家居、金牌厨柜、我乐家居收入占比最大的华东区分别达到 46%、44%和 50%。

（二）抓天时地利，稳健前行

1、产品端：借势而动，适时扩品类

适时扩品类，二线家具企业由单品类定制向全屋定制跨越。我国定制家具发展大致分为三个阶段： （1）1990s 至 2004 年：单品类定制阶段。行业呈现年 20%以上的高增长，市场规模不断扩大至千亿级别，渗透率逐年提升。定制家具 市场格局以中小厂商居多，行业较为分散。通过开单品类专卖店的形式进行渠道下沉。（2）2004 年至 2014 年：除 尚品宅配外，部分厂商开始朝多品类定制家具发展，例如欧派家居、皮阿诺。（3）2014 年以后，定制家具厂商沿 着“柜体类/木门类单品类→多品类→全屋”的成长路径发展，集中开启全屋定制战略。二线家具企业如志邦家居、 金牌厨柜在原有业务充分发展的基础上逐步扩展衣柜、木门等业务，陆续在 2015 年及之后开启全屋定制战略，我们 认为一线家具企业在市场教育达到一定程度后，二线家具企业在品类拓展方面享有后发优势，能够依托并借鉴已有 经验更有效的进行新品类运行。

2、渠道端：择机而行，结构调整更为快速

家具厂商产品出货以经销商渠道为主，二线家具企业直营占比高，调整更快。整体来看，我国主要定制家具上市公 司以经销为主，欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 80%以上，志邦家居和金牌厨柜在 70%左右。相比而言， 金牌厨柜与志邦家居等二线家具企业直营收入占比高于欧派家居和索菲亚，相对高的直营收入占比更有利于公司对 市场的把控和销售政策的快速调整。以金牌厨柜为例，经计算 2016 年公司直营收入占比 26.5%，至 2018 年公司已 经根据市场竞争情况提升大宗业务，将直营占比快速调整至 16.0%。

二线家具企业大宗业务占比更高。近两年，除好莱客以外，主要定制家具公司大宗业务占比呈上升趋势，2018 年皮 阿诺大宗业务占比达到 28%，其次为志邦家居，大宗占比 16.06%，欧派家居与金牌厨柜大宗收入占比也超过 10%， 分别达到 12.51%和 12.10%。

规模领先企业在渠道覆盖广，二线家具企业扩店速度更快。从近几年定制家具公司经销商及门店拓展情况来看，规 模领先企业基于品牌力、产品供应能力更具优势，截至 2018 年年末，欧派家居经销商数量已经达到 4779 家，索菲 亚经销商数量 2771 家，其他定制家具公司经销商数量均未超过 2000 家。门店数量方面，截至 2018 年年末，欧派家 居门店数量已经达到 6708 家，索菲亚门店数量 3558 家，志邦家居门店 2363 家，尚品宅配门店数量 2100 家，其他 定制家具公司门店数量均未超过 2000 家。从店面增速角度来看，二线家具企业扩店速度更快，2017 年欧派家居、 索菲亚、志邦家居、金牌厨柜门店数量增速分别为 17%、21%、39%和 55%，2018 年增速分别为 13%、17%、34% 和 41%。

三、交房预期好转，产能释放助力快速扩张

家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。从我国房屋竣工和商品房销售数据来看，房 屋竣工面积同比增速高峰之后大约 4 个月商品房销售面积同比增速出现高点。2019 年四季度我国房屋竣工面积同比 较快增长，据此推断，2020 年一季度或出现商品房销售同比快速增长，但是目前我国新型肺炎疫情扩散，很大程度 影响我国房地产交易及家装工作进行，我们认为，商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为 疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020 年三四季度料将出现新一轮交房高峰，带动家装需求快速释放。二线家具企 业有望在此过程中凭借自身生产能力、品牌力、渠道力等优势进一步抢夺小企业份额，实现快速扩张。

（一）需求向好，家具企迎发展良机

1、2020 年下半料将迎来交房高峰，释放家装需求

家具作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们 以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具销售情况的关 联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。

2020 年或迎来新一轮交房高峰，带动家装需求提升。从我国房屋竣工和商品房销售数据来看，房屋竣工面积同比增 速高峰之后大约 4 个月商品房销售面积同比增速出现高点。2019 年四季度我国房屋竣工面积同比较快增长，2019 年 10 月至 12 月，房屋竣工面积单月同比增速分别为+19.22%、+1.08%和+20.23%。据此推断，2020 年一季度或出现商 品房销售同比快速增长，但是目前我国新型肺炎疫情扩散，很大程度影响我国房地产交易及家装工作进行，我们认 为，商品房交易与家装需求更多的为刚性需求，只会延缓并不会因为疫情而消失。预计随着疫情缓解，2020 年三四 季度料将出现新一轮交房高峰，带动家装需求快速释放。

2、产能释放期来临，抓机遇迎挑战

我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题，主要家具公司产能利用率在 90%以上，公司发展受到产能不足制 约。公司上市之初募投资金基本都涉及产能扩展项目，项目建设周期一般 18-24 个月，据此推算，2019-2020 年将迎 来我国家具公司产能释放期，产能瓶颈将得以缓解。

从产品类别来看，家具上市公司除在原有主要业务产线拓展的同时，也在积极拓展木门等业务产线，有助于实现多 业务协同。

上市家具公司将抓机遇迎挑战。除前文我们推测的 2020 年新型肺炎疫情引起的交房及家装需求在 2020 年下半年集 中释放以外，关于未来几年家具上市公司产能集中释放时期市场需求，我们认为届时龙头家具企业面临的市场需求 空间仍大。一方面我国每年一手房、二手房装修和存量房翻新均会产生家具需求，家具市场整体需求规模未来几年 仍会维持增长态势，以定制橱柜为例，我们预计 2020 年橱柜总需求量将由 2017 年的 1844 万套提升至 2104 万套（详 见《家具品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？》20190324）；另一方面我 国家具行业格局非常分散，未来市场集中度将有望提升，其中上市家具企业依托自身生产能力、品牌力、渠道力等优势有望抢夺小企业份额，二线家具企业有望在此过程中实现弯道超车。

（二）二线家具企业投资价值凸显，首推志邦家居、金牌厨柜

我们认为在品牌家居白银时代，家具企业转型变革为主基调，一线龙头企业在行业引领方面起到重要作用，二线龙 头通过积极应变稳扎稳打有望实现快速突破，具有较强业绩弹性。估值方面，我国二线家具企业目前处于估值低位， 投资价值凸显。

1、志邦家居：厨衣木门协同发展，“志邦全屋时代”全面起航

整体厨柜领先企业，拓展衣柜木门领域。志邦家居为我国整体厨柜领先企业，2017 年 6 月 30 日志邦股份在上交所 A 股成功上市。公司在整体厨柜形成一定市场规模后，公司凭借在定制家具行业较高的品牌知名度、强大的营销网络 建设能力和丰富的定制化产品生产经验，2015 年开展定制衣柜业务，培育公司新的利润增长点；2017 年 IK HOUSE 开始独立运营，切入整装定制领域；2018 年木门业务顺利拓展，“志邦全屋时代”正式开启。

持续优化渠道建设，多品牌运营蓄势。（1）公司零售渠道网络遍布全国，截至 2019H1 期末，公司拥有橱柜经销商 1263 家（较年初净增 43 家），衣柜经销 732 家（较年初净增 137 家），木门经销商 120 家（较年初净增 3 家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面 1545 家（较年初净增 58 家），志邦衣柜门店 880 家（较年初净增 154 家），志 邦木门门店 147 家（较年初净增 30 家），2019 年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店 150 家、350 家和 100 家。 （2）在品牌建设方面，公司形成志邦、法兰菲、IK 多品牌组合体系，覆盖不同的消费群体，其中“ZBOM 志邦” 定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品；“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制 产品；“FLY 法兰菲”定位配套家居成品。

发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利 用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维 持预计公司 2019-2021 年归母净利润 3.30/3.97/4.61 亿元，对应当前市值 PE 分别为 13/11/9 倍，考虑到公司在传统渠 道的优势地位和新探索渠道快速发力，维持“推荐”评级。

2、金牌厨柜：行稳致远拓全屋产品

专注中高端整体厨柜，逐步拓展全屋产品。金牌厨柜成立于 1999 年，专注于中高端整体厨柜，2017 年 5 月 12 日在 上交所 A 股成功上市。公司在整体厨柜形成一定市场规模后逐步拓展全屋产品，分别在 2016 年开展定制衣柜业务， 2018 年开拓木门业务，实现多业务协同发展。

渠道稳步拓展，大宗业务快速发力。零售业务方面，公司稳步推进橱柜、衣柜、木门渠道建设，截至 2019 年 6 月 30 日，公司专卖店总数达到 1997 家，较年初增加 238 家，其中金牌厨柜专卖店较年初净增 95 家至 1508 家（含在 建），桔家衣柜专卖店较年初净增 122 家至 459 家（含在建），桔家木门专卖店较年初净增 21 家 30 家（含在建）。 国内大宗业务方面，公司持续拓展业务来源，2019 年上半年公司大宗业务收入 1.73 亿，同比+142.98%；同时，公司 持续推进国际化发展，2019 年上半年海外收入 0.23 亿元，同比+68.67%。

看好公司品牌与渠道拓展，维持“推荐”评级。公司作为定制橱柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力； 积极扩展衣柜新业务，桔家衣柜开拓期持续推进，品类扩张有望抵御房产压力。渠道端，一方面，厨柜和衣柜渠道 持续向三四线城市下沉，门店加密；另一方面，积极布局工程和海外渠道。产能端，增加厨衣柜产能及其他配套产 品生产建设，突破产能瓶颈。此外，公司全面整合国内外家居产业优质供应商资源，打造“产品+平台+整装”全新 整装模式，2019 年 8 月 3 日，桔家云整装首家线下体验馆于厦门开业，整装业务开启有望进一步拉动公司营收增长。 我们维持公司盈利预测，预计 2019-2021 年归母净利润分别为 2.53/2.92/3.37 亿，对应当前市值 PE 分别为 15/13/11 倍，维持“推荐”评级。

（报告来源：华创证券）

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