时代商学院 孙华秋 郑琳 阳霞
对上市公司来说，并购重组是他们寻求优质资产、优化资本结构和推行发展战略的重要举措。
历史经验和经济规律无不验证，发达国家的经济腾飞，均先后发生了一波波企业兼并浪潮，有力地推动经济转型升级。相比之下，我国企业的并购历程起步稍晚，但改革开放以来，随着国内资本市场不断发展壮大，并购也愈发活跃。
在我国资本市场的顶层设计中，并购重组是重中之重。从长远看，成功的并购可带来协同效应，增强企业整体竞争力，进而提升国家综合实力。
董事会秘书（下称“董秘”）在上市公司并购重组中则发挥着极为重要的作用。作为上市公司高级管理人员，董秘对外负责信息披露、投资者关系管理，对内负责股权事务管理、公司治理等，从筹备IPO到推进并购重组，上市公司的每一重大环节几乎都离不开董秘的参与，董秘也成推动上市公司发展壮大的关键角色。
不过，并购败北的案例也比比皆是。近年来，上市公司因“高估值、高溢价、高业绩承诺”的非理性并购及跨界并购而频频爆雷，监管层在重拳出击忽悠式重组和跟风式并购的同时，也引导上市公司坚守初心，坚持高质量发展主线。
如何把握风险，如何避开并购中的雷区，如何筹划适合企业自身发展的并购方案等，一直是资本市场的焦点话题，也引发各界关注。
作为南方传媒（601900.SH）报刊板块的龙头企业，广东时代传媒有限公司（下称“时代传媒”）始终关注中国经济成长、聚焦资本市场，并高度重视与认可董秘价值。2019年11月，时代传媒与深圳新财董投资管理有限公司（下称“新财董”）联合打造“并购影响力·时代中国行”全国城市巡回并购论坛（下称“时代并购论坛”），覆盖北京、上海、深圳、广州、杭州、苏州、绍兴、武汉、长沙九大上市公司集聚地。论坛涉及九大主题，包括董秘定位、并购新规、并购对赌、跨界并购、并购整合、海外并购、资产剥离、并购兜底和并购基金。
同时，时代传媒联合新财董推出了国内并购领域的首个董秘奖项评选活动“并购时代榜——上市公司创新成长董秘”。评选活动聚焦上市公司投资并购，旨在表彰具有市场影响力、具有成长潜力或在并购实务中作出突出贡献的上市公司董秘。
并购潮涌方显董秘本色。在资本市场深化改革提速、并购重组方兴未艾的当下，时代商学院通过公开信息与大量调研，为你呈现这份并购调研报告，希望能提供有价值的视角与洞见。
一、董事会秘书：内外兼修的“多面手”
1.董秘成上市公司“标配”
A股董秘这一职位的由来，要追溯至1996年。当年3月，《上海市证券管理办公室、上海证券交易所关于B股上市公司设立董事会秘书的暂行规定》要求，B股（境内上市的外资股）上市公司必须配董事会秘书。
此后，1997年12月16日，证监会发布《上市公司章程指引》，指引专门列出一章“董事会秘书”条款，要求所有上市公司都必须配备董秘，由此真正确立了董秘在A股上市公司中的高管地位和合规职责。
历经20多年的发展，董秘的工作内涵不断扩展，从最初的信息披露、投资者关系管理等常规工作，到如今的规范管理、市值管理、资本运作等。在最近几年，资本运作的工作更被提至更高位置，董秘也成为上市公司不可或缺的高级管理人员。
从知识结构上看，法律法规、公司战略、公司财务、企业价值(估值)、证券投资学、产业史、并购重组、市场营销、传播心理学、金融产品和金融创新、投资银行学、企业投融资、经济学等是杰出董秘必备的专业知识和能力。
2.并购重组成重要职业方向
优秀董秘应具备资本思维，通过并购重组助力上市公司做大做强。
时代传媒总经理、时代商学院院长孙波认为，董秘是公司治理的专家、上市公司的价值创造者。从创新成长的纬度看，董秘的核心工作是上市公司的价值塑造、价值描述、价值传播及价值实现。
在新财董董事长彭钦文看来，未来最具价值的董秘必然是并购高手。从董秘个人职业生涯讲，拥有投资并购技能更受欢迎。越来越多的上市公司，尤其是一些新上市的公司，他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益，而拥有投资并购经验的董秘，将会在工作上更加得心应手。
中国并购起步较晚，且产业人才与金融人才比较分割，专注产业的缺乏资本经验，专注资本的缺乏产业深度。目前中国企业面临升级转型的变革机遇，如何提高效率是重中之重，而并购重组是提高效率最好的方式之一。对同一个产业来说，通过收购整合，统一管理、品牌、研发和财务等，可以大大提升资本的使用效率。未来很长一段时间，各行业并购整合交易会越来越多，并购人才的市场需求也会越来越大。
时代商学院执行院长李乾韬表示，我们对董秘的收入情况作了一个排行，年收入仅10万元左右的董秘有一批，年收入超过500万元的董秘也有一层，董秘群体整体呈两头尖、中间厚的纺锤体收入分布结构。高收入董秘除了与公司本身的行业位置有关，更与董秘自身是否操盘并购重组密不可分。
2018年下半年以来，随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”等政策出台，中小微企业直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。越来越多的上市公司，尤其是一些新上市的公司，他们需要不断地通过并购重组来扩大规模和效益。
事实上，无论是上市公司还是董秘个人，并购都是一个不可回避的话题。董秘作为上市公司的价值管理者，如何从并购的角度，在自己的责任范围内去创新，为上市公司创造价值，是十分有意义的事情。
那么，在近3800家上市公司里，董秘的定位如何？他们扮演着什么样的角色？在开展并购工作时，他们都常会遇到哪些棘手的问题？又如何从中找到突破口？
通过“并购影响力·时代中国行”巡回城市并购论坛这一平台，时代商学院有幸采访到近百位A股上市公司董秘，聆听来自资本市场第一线的声音，走进真实的中国金融市场，观察董秘如何直面资本市场的洗礼和冲击，从而更加清晰、直观、真实地认知资本市场的魅力，深入了解资本市场的内涵。
新财董董事长彭钦文表示，董秘是上市公司的高管，高人云集，大有各路精英汇集于此之势。资深投行保代、首席分析师、投资界高管、媒体高层等纷纷进入董秘岗位，董秘正朝着专业化、年轻化的路上狂奔，年过40的董秘要重新上岗越来越难。中国的并购市场环境逼着上市公司董秘们自我训练，自学成长。
就董秘的角色而言，神州信息（000555.SZ）董秘、投资管理部总经理刘伟刚表示，从长期看，真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者，是企业内外部战略推动者和资源整合者，而资本运作能力也将逐渐成为董秘的核心竞争力之一。
刘伟刚进一步表示，首先，董秘作为上市公司规范运作的治理官，承载着公司规范运作的合规守护职责，这是法规赋予董秘的法定职责。在资本运作，特别是并购重组过程中，董秘要更多地发挥组织协调作用，充分利用自身的专业知识参与交易方案的设计，做好风险隔离与控制措施，平衡交易各方的利益，从而驱动并实现企业价值成长。
其次，有很多董秘本身又兼任上市公司投并购的负责人，那么更加必然需要从整体上甚至从公司战略规划方面成为重要参与者，又通过投并购推动公司战略规划落地，在公司战略发展路径中起到重要甚至相当核心的作用。从长期看，真正杰出的董秘应当是跨领域的资源配置者，是企业内外部战略推动者和资源整合者。
步长制药（603858.SH）副总裁、董秘蒲晓平则认为，在上市公司投资并购的不同阶段，董秘都有各自需要扮演的重要角色，包括并购前期的“前锋”角色、并购中期的“中锋”角色、并购后期的“后卫”角色。
蒲晓平表示，上市公司投资并购一共分为以下三个阶段：投资并购前期、投资并购中期、投资并购后期。在上市公司投资并购初期，公司内部的管理团队在资本市场上大多是外行，而董秘则经常接触资本市场，他应起到前锋作用，了解资本市场特性，熟悉资本市场的水性，帮助企业作出正确的选择，带领公司团队逐步推进投资并购各项进程。
在并购过程中，董秘则需要扮演好中锋角色，既要落实贯彻董事长等领导层的战略决策，又要统筹协调公司内外各部门机构之间的交流合作，对上市公司投资并购过程中涉及的各类财务问题和法律问题，都需要有所涉猎了解，做到对外沟通联络，对内协调管理，担当起跨领域的资源配置者和企业内外部战略家、资源整合者这样的要职。
而等到上市公司投资并购完成后，董秘就需要扮演好后卫角色，做好投资并购事宜的各项善后工作。一项优秀的投资并购计划，必须适配相应的良好善后方案，对投资并购后的公司各项资产管理、业务协同、队伍整合工作安排都有极高的要求。
就董秘在资本运作中的定位而言，恒华科技（300365.SZ）董秘、副总经理陈显龙认为，董秘在资本运作，尤其是投资并购中，既担任策划者、执行者，又要扮演组织协调者的角色，需要利用自身的专业知识参与交易方案的设计和协议谈判，做好风险隔离与防范措施。
从公司和投资人负责的角度出发，上市公司董秘要不断充实和丰富自己的知识体系，未雨绸缪，善于把握经济大势，才能为董事会、管理层当好参谋，为公司的发展出谋划策，为投资人创造价值。
从长远角度考虑，董秘还需站得高、看得远，持续保持学习的状态，这样才能减缓知识折旧，提高前瞻性和预见性。从微观角度说，一位优秀的董秘不仅需要掌握行业动态，深入了解公司业务，还需多方面拓展法律法规、财务、投资、金融、管理等专业知识，这样才能更好地发挥桥梁纽带作用，有效传递公司发展战略与运营情况等相关信息。
同时，在做好与资本市场沟通的基础上，董秘还需在融资、并购上发挥自身的作用，将资本市场的理念带入产业，在专注公司内生式快速增长的同时，借助资本市场的力量推动产业链外延式发展，助推公司产业升级，以加快推动公司实现高质量发展，实现公司价值与股东价值的协同发展。
冠昊生物（300238.SZ）副总经理、董秘赵军会也有自己的心得体会，她认为，在上市公司投资并购过程中，董秘起着至关重要的作用。
她表示，董秘了解监管政策，熟悉企业自身情况，能够带领中介机构形成并购合力，以最优方式实现并购战略和目标。
在实际操作层面，首先，关于上市公司重大资产重组的筹资过程，董秘要分配和平衡各方的利益，成为老板的参谋。其次，董秘要参与并购的整个实操过程，包括监管沟通、协调各方中介机构、与交易对手进行谈判等，这样有利于加强对整个项目风险的把控。最后，董秘也需要参与到重组后的并购整合，通过优化标的公司的治理结构、加强财务管控、有效进行风险预防及处置，将标的公司有机地纳入上市公司的体系当中，有利于减少监管风险，提升资本运营效率。
二、重组新规：促进优质企业资源整合
1.重组新规简介
2019年10月18日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》及《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》（合称“重组新规”）。
重组新规修改了《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）（下称《原重组办法》）中关于重组上市的有关规定，取消重组上市中“净利润”认定指标、缩短“累计首次原则”计算期限至36个月、允许符合条件的企业在创业板重组上市、恢复重组上市配套融资、加强重组业绩承诺监管等。
重组新规取消“净利润”认定指标，一方面弥补了将规模相对不大、盈利能力较强的资产注入上市公司亦构成重组上市的情况，有利于这类公司通过并购重组转型升级做大做强；另一方面，可能也与上交所科创板放松对企业盈利的要求并试行注册制相呼应，且根据现行重组上市案例，重组上市资产体量一般都不会太小，所以即使取消“净利润”认定指标，重组新规保留的其他财务指标仍会就重组上市情形有效地达到监管目的。
重组新规缩短“累计首次原则”计算期限，对于已取得了“壳”而迟迟未注入资产的公司是重大的利好消息，有利于收购人及其关联方在控制上市公司后加快向上市公司注入优质资产，特别是对于参与股票质押纾困获得上市公司控制权的新控股股东、实际控制人，缩短计算期限有利于其尽快整合资产。
有条件的开拓在创业板重组上市的路径是重组新规的一大亮点，允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的相关资产在创业板重组上市，即重组上市的资产不得改变创业板的基本属性，仍需要符合创业板的市场定位。有条件的放开创业板重组上市，有利于促进创业板上市公司的转型升级，不断提升创业板的整体资产质量，更好地保护投资者利益，进一步提高创业板竞争力。
重组新规恢复重组上市配套融资，使重组上市能够实现“一次审核，两次发行”，有助于上市公司在注入优质资产的过程中同时解决流动性资金问题，对那些亟须资金支持自主创新能力的高科技企业具有十分重要意义，同时减少并购重组中有关再融资的审核环节，有利于提高重组上市的效率。
在上市公司重大资产重组过程中，交易对方的业绩承诺往往与标的公司的估值相对应，实践中交易对方往往为抬高标的公司的估值，而盲目作出较高的业绩承诺。因承诺业绩的实现具有很大的不确定性，一旦标的资产未实现承诺业绩，一方面可能会造成上市公司股价下跌，投资者为风险买单；另一方面，业绩承诺方如果未按照协议对上市公司进行补偿，更会损害上市公司及广大中小股东的合法权益。重组新规丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度，有利于防止交易对方利用业绩承诺来抬高标的公司的估值，实现对上市公司及相关中小投资者利益的保护。
2.重组新规解读
《原重组办法》一度被业界冠为“史上最严借壳标准”称号，自2016年9月施行以来，不少公司的重组上市计划都相继宣布终止。一方面，这确实明显改善了通过注入优质资产提高重组上市企业的资产质量；另一方面，由于《原重组办法》对重组上市条件规定得非常严苛，也使得近年来重组上市项目并不多见。
本次新规取消净利润重组上市认定目标、放开创业板重组上市、恢复重组上市配套融资等措施有利于恢复和活跃资本市场的重组上市功能。重组新规明确符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业的企业可以在创业板重组上市。这一举措有助于激发创业板上市公司的活力，通过重组上市促进创业板上市公司优胜劣汰，同时创业板将出现一些重组上市案例，有助于推动创业板上市公司实现大股东“新陈代谢”、突破主业瓶颈、提升公司质量。
但是，这并不意味着中国证监会对于重组上市的审核标准降低，相关企业未来在创业板重组上市依然需要严格遵守监管政策。对于信息披露不过关、企业经营出现重大违法违规等符合《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定的退市条件的企业，仍应坚决按照监管规定处以严厉的监管措施。
2016年后重组上市从严监管，对抑制“炒壳”“囤壳”之风起到了积极作用，但也在一定程度上限制了上市公司借助重组上市提升质量或突破主业瓶颈。此次修订对于重组上市认定的放宽，有利于上市公司通过重组上市方式购买优质资产，进行资源整合，提升公司经营质量。
对创业板重组的放松，其实是“有条件”地放松，即只放开了科技创新企业的重组上市，这与我国目前经济新旧动能转换、促进产业升级的大方向一致。另外，在“结构性去杠杆”背景下，针对民营企业融资面临的一些困境，放宽重组上市一定程度也有利于拓宽科技创新领域的民企直接融资途径，有利于改善其经营现状。
对于重组新规，焦作万方（000612.SZ）董秘王科芳认为，经过2015年、2016年的并购潮以及2018年的大幅商誉减值后，现在所有的并购都是比较谨慎的，而且创业板的借壳重组其实不是那么容易，一要符合国家战略高新企业的要求，二要自身资产质量足够优质，所以放开条件只对产业并购有比较大的意义，炒壳的时代应该是一去不复返了。
她认为，因为市场发生了实质性的结构变化，如今是资产选壳，不是壳选资产，另外，随着国家给予好企业资本化路径的拓宽，其实好的资产有很多的选择。
神州信息（000555.SZ）董秘刘伟刚表示，判断走势本质上还要从供需角度分析。“过去炒壳多由资金驱动而非资产驱动，不过，经历了最近几年熊市，资金量跟过去已经不是一个量级。另外，现在资产驱动也难，宏观经济的变化导致高成长的资产越来越少，而且借壳后要能获得控制权，达到这样规模量级的资产又少了很多，这也意味着竞争壳的买家大量减少。”
刘伟刚进一步表示，经过这两年的市场洗礼，整体环境造成的经营压力以及大面积质押爆仓，不少公司在出让控制权，壳现在总体上比之前多了很多，但买家却比以前少了。同时，很多买家是政府背景的资金。过去两年这些买家掌握了不少上市公司控制权，可以明显看出他们控制壳的意图是进行资产置入，带动产业发展，而非像此前的买家以交易为目的，因此，可以预计在修订后的重组上市规则下，明年或者后年开始，这些壳会被新的控股股东置入资产，带来重组上市的小高峰。
闰土股份（002440.SZ）董秘刘波平认为，整个并购环境放松，对需要并购的企业来说，是一件好事。企业并购本质上是一个市场资源配置优化的行为。如果你不能并购，也不能融资，再融资的规矩弄得很僵硬的话，企业其实是没有活力。优化资源配置，要让市场来选择，才能真正达到各取所需。我觉得把规则框架制定好，监督管理到位，只要合规合法就不要过多干预，要让市场去大浪淘沙，优胜劣汰。
三、对赌协议：降低收购风险
1.对赌协议定义
对赌协议是舶来品，英文是ValuationAdjustmentMechanism，意为“估值调整机制”。对赌协议在私募及风险投资业务领域及普通的收购业务领域中普遍存在。
据Wind数据统计，2015—2017年，上市公司并购重组交易中涉及的对赌超过1700个，其中2017年便有628个。2018年并购重组委共审核了144起重组交易。2015年到2016年是A股并购重组高峰期，并购业绩承诺一般是三年，2018年迎来并购标的业绩承诺的集中爽约。2019年则是并购对赌纠纷爆发的一年。
在上市公司并购重组业务中，依据《上市公司重大资产重组管理办法》(2019修订)第35条规定，采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。
交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议，该条款为上市公司实施并购重组中法定的业绩补偿条款。从该条款的立法本意及业绩补偿内容上看，业绩补偿协议属于对赌协议的一种。
一般情况下，业绩承诺期为重组实施完毕后的三年，目前市场的大部分业绩承诺期均能够满足上述要求，但重组标的行业具有特殊性或交易本身存在特殊性，一般会延长利润补偿期限。
以星辉车模购买天佑科技为例，星辉车模通过发行股份及支付现金购买天佑科技，现金对价合计4.12亿元，股份支付对价4亿元，业绩承诺：天佑科技业绩承诺期为重组完成后的五年。原因是，上市公司跨界收购标的企业，现金支付对接比例较高。
上市公司并购重组业绩对赌常见方式有三种，分别为现金补偿方式、股份补偿方式以及控股股东、实际控制人回购投资者持有的目标公司股权。业绩补偿原则一般为先以股份补偿，不足部分以现金补偿。
2.对赌协议追偿保障
现金对价或者股份对价一旦支付，交易对手可能拿去花掉或者进行股权质押融资，导致上市公司要追偿的时候，交易对手无法补偿。
股份设定锁定期也没有太好的效果。一方面，这种做法会造成股份补偿的履行障碍，因股份锁定期（1年，特殊情况3年）一般短于业绩承诺期（3年，甚至会延长），在执行时会出现大股东手中可用以补偿的股份数量不足的情况。另一方面，大股东还是可以违约将限售股进行质押登记套现并转移资产，使得上市公司追偿无门。
上市公司并购重组业绩对赌协议的追偿保障措施主要有如下4种方式：
（1）交易款项分期支付。对于现金收购，收购方可以约定分期支付交易款项，首期支付一定比例的款项，后续款项于每年度结束后支付，如需进行业绩补偿则直接从当期应付款项中扣除。
（2）资产质押和保证。主要分为四类，一是股权质押，是标的企业原股东持有的标的企业剩余股权；二是房产等固定资产质押，要求承诺方将旗下房产等固定资产进行质押；三是个人保证，要求原股东配偶和成年子女共同提供连带保证。避免承诺方转移资产，逃避债务；四是上市公司股份质押。
（3）民事强制措施。主要分为两类，一是财产保全，查封冻结扣押资产；二是强制执行措施，限制高消费、列入失信人名单、罚款、拘留、限制高消费。
（4）追究刑事责任。刑事责任主要分为四类：一是合同诈骗罪；二是挪用、侵占罪；三是违规披露和不披露重要信息罪；四是背信损害上市公司利益罪。
中恒电气（002364.SZ）董事、副总裁兼董秘陈志云表示，关于收购交易支付方式，上市公司应优先考虑股权收购而非现金收购，因为现金收购后，就算有业绩对赌，也很难保证标的公司的长效发展，即使通过现金收购，公司也该相应地采取追偿保障措施，或者限制现金的使用范围。
中金环境（300145.SZ）副总经理、前任董秘沈梦晖则表示，在并购过程中，要充分利用对赌协议来规避风险，合同拟定过程就可让专业并购人员甚至是诉讼律师参与进来，把合同条款细致化，以便降低在并购完成后被标的公司牵引的被动风险。
但沈梦晖表示，并不是说在标的公司三年的对赌业绩完成后，就能解除商誉减值风险了。对于资产收购型对赌协议，业绩造假虚增利润，成为一些本身根本无法完成对赌协议的标的企业达成承诺时的惯用伎俩。对赌协议的执行只可能有两种结果，要么双赢，要多双输。因此，沈梦晖建议，对赌协议是一门学问，上市公司应充分把握风险，有风险的事情就要谨慎去做，甚至不去做。
珈伟新能（300317.SZ）副总裁兼董秘刘雪芬认为，上市公司在并购过程中，最需要警惕的是对并购标的价值的预测风险。防范措施有三点：第一，加强资产评估机构自身的风险控制。针对并购重组市场中存在的“高承诺、高估值”，评估主体应坚持专业化价值评估的初衷，回归并购市场的价值本质；第二，改进并购重组中的业绩承诺制度，客观制订承诺指标，落实业绩承诺实现的全流程监管；第三，商誉估值要谨慎，避免高额商誉给并购主体带来负担，也误导投资者进行价值判断。
电魂网络（603258.SH）董秘俞国燕表示，无论是海外并购还是国内并购，交易方式无外乎股权支付和现金支付。虽与现金支付相比，股权支付可在一定程度上减少上市公司的即时现金负担，让目标公司共同承担可能由于业绩下滑而导致的证券风险，但股权支付并没有想象中的那么乐观。
股份支付一般只能锁定3年不能转让，但有些标的方原始团队在1年后就可以套现。即使并购交易双方签订了对赌协议，但如果标的方违约，进入诉讼阶段，对上市公司来说都是一种伤害。
为防范标的公司原始团队在度过业绩对赌期后就脱身，上市公司可以选择分阶段收购，或者选择第三方平台（如基金公司）进行收购，给上市公司提供一个缓冲期。很多问题都是在并购交易完成后出现的，严重的话，主业也会被拖累。所以，并购中的风险管理至关重要。
四、跨界并购：整合难度大，须慎之又慎
1.跨界并购的风险
跨界并购是指上市公司在进行定向增发的并购活动时，选择与自己原先的主营业务差距比较大的定增项目。
上市公司跨界并购应不应该做？如何做？通过跨界并购，上市公司是想寻求新的盈利点抑或实现多元化以此分散经营风险？还是谋求通过跨界并购切换主营业务的赛道？
理想很丰满，现实很骨感。时代商学院统计发现，2014年以来，A股上市公司掀起并购狂潮，“三高”（高溢价、高估值和高业绩承诺）的跨界并购更不在少数，但随后出现的业绩不达标、公司股价大幅波动，不仅导致商誉减值危机高悬、并购后遗症频出,同时中小投资者还深受其害，公司后续发展也遭受巨大挑战。如新日恒力（600165.SH）、聚力文化(002247.SZ)、常铝股份(002160.SZ)、黄河旋风(600172.SH)等上市公司均因跨界并购而爆雷。
以新日恒力跨界并购为例。该公司主营业务为钢绞线和钢丝绳，2015年底其以15.65亿元收购博雅干细胞80%的股权，后因博雅没能达到承诺利润，公司将80%的股权转让给控股股东上海中能，至此新日恒力进军医药行业的尝试宣告失败。
2018年初，公司拟以现金2.18亿元和增资5.75亿元的方式收购宇航汽车97.18%股权。然而标的公司宇航汽车自2017年1月至今一直处于停产状态，收入依赖政府补贴。该重组预案一经提出即遭到上交所两次问询，除质疑其资金来源、交易目的与标的资产的匹配性以及其持续盈利能力之外。上交所特别提到，公司在整合跨界资产上存在一定不足，重组对标的公司的整合措施与前期对博雅干细胞的整合措施的区别，是否能够防范对博雅干细胞失控等类似事项的风险。2018年7月5日，新日恒力公告称难以对宇航未来盈利能力进行准确预测，正式终止收购宇航汽车。
2.证监会：遏制盲目跨界重组
2015年以来，市场上出现一些新的重组形式及变了种的重组，比如跟风式和盲目跨界重组，有的突击打散标的资产股权，有的刻意把大量表决权委托给他人，有的向一方转让上市公司控制权，同时或随即向非关联的其他方“跨界”购买大体量资产，新购买的资产与原主业明显不属于同行业或上下游。由此，上市公司在很短时间内不仅变更了实际控制人，还对原主业作了重大调整。
证监会称，这种情况对于上市公司在控制权稳定、持续经营能力等方面存在重大不确定性，比典型的重组上市更复杂多变，需要从严监管。
2016年5月，消息称证监会叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业。比如水泥企业不准通过定增收购或者募集资金投向上述四个行业。后证实没有采取一刀切方式，而是采取“一事一议”的原则，对于容易被热炒的概念标的资产从严审核。
2019年7月5日，证监会发布《再融资业务若干问题解答》（简称《问答》），其中第六条募集资金投向细则中明确提出：“募集资金应服务于实体经济，符合国家产业政策，主要投向主营业务，原则上不得跨界投资影视或游戏。除金融类企业外，募集资金不得用于持有交易性金融资产和可供出售金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资和类金融业务。”
在从严监管重组上市，打击遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组方面，证监会表示，将进一步加强并购重组监管，持续完善相关制度规则，重点遏制“忽悠式”、“跟风式”和盲目跨界重组，引导资金脱虚向实，更多投向有利于产业整合升级的并购重组，趋利避害，更好发挥并购重组的积极作用。
3.董秘观点
利欧股份（002131.SZ）副总裁张旭波表示，上市公司进行跨界并购的初心很重要，必须以公司如何能够走得更好更远为出发点。上市公司做跨界并购，其实是一件挺不容易的事情。A股大部分上市公司做跨界并购都是公司原先的传统业务碰到天花板，业绩增长乏力，难以可持续发展而采取的举措，这也是经济转型在企业个体上的表现。在国内宏观环境变化、新兴科技异军突起、行业内产品同质化现象严重等背景下，许多传统企业盈利能力下降，业绩压力大幅增大，亟须转型以摆脱困境。
张旭波进一步表示，跨界并购是否合理，首先应当看企业做并购的初心和出发点。太过于追求短期利益的跨界并购往往经不起时间的考验，也难有好的结果；而着眼于企业中长期业务转型且在企业能力边界内的跨界并购，则是值得鼓励的。
华昌达（300278.SZ）副总裁、董秘华家蓉认为，（跨界）并购有利也有弊。上市公司在选择并购项目时，首先要看并购标的是何种类型的资产，该资产可以为上市公司贡献多少利润。其次，还要衡量利润的真实性和可持续性，从多个维度分析资产的质量，进而作出是否购买的决定。
在大额并购当中，最好是采用换股而不是全现金方式，因为全现金的方式会造成上市公司比较大的财务支出。并购之初，也许标的资产可以给上市公司带来更高的利润，但是很可能存在利润无法弥补借款产生的财务费用的问题。
此外，如果收购的公司是民营企业，最好不要百分百购买，所持股份实现控股就好。从2013-2015年的并购案例看，标的公司在三年业绩承诺后出现业绩下滑的情况比较普遍，原有团队在三年对赌结束后基本都走人了，所以要把剩余股权进行锁定，等以后业绩好了再收购剩下的股份，这相当于给标的公司设置完成业绩承诺的延长期。
中恒电气（002364.SZ）副总裁董秘陈志云则表示，上市公司在并购交易过程，要把握节奏。建议尽量不要收购标的方100%的股权，甚至不一定要超过51%。这样可以给两家公司提供一个磨合期，特别是团队的磨合，以便于收购方有更多的时间去了解标的方的业务模式、股东和团队。磨合期过后，后续的整合就相对比较简单了。
尚荣医疗（002551.SZ）副总经理、董秘林立认为，上市公司进行并购的主要目的是，在公司内生增长到一定阶段后，为了公司更快更好发展，必须通过并购重组等方式实现外延增长，以达到1+1大于2的目标。跨界并购一定要在公司有成熟的整合团队、对行业充分的调查了解后才进行，专业方面的东西更多地需要借助第三方的力量去做，否则不建议做跨界并购，倒不如把原有产业做精做细，对产业链上下游进行延伸。
林立还表示，跨界并购涉及不熟悉产业的方方面面，实施成功有可能让公司实现弯道超车，一旦失败也有可能给公司带来毁灭性打击，因此，公司进行跨界并购一定要谨慎。跨界并购中最关键的是被并购标的公司的原有管理团队与母公司能否融合成功。因此，在并购前充分地沟通和了解非常重要，要了解他们的品行，还要了解管理水平、被并购的目的、企业文化和经营理念与公司是否冲突等等，在这个基础上对标的公司进行详尽调查。另外，还要考虑是否有能力对标的公司实施人力、财务等方面的管控。
五、并购整合：并购成功与否的关键因素
并购大师布鲁斯·沃瑟斯坦（BruceWasserstein）曾在《大交易：兼并与反兼并》一书中指出:“并购成功与否不仅依靠被收购企业创造价值的能力，而在更大程度上，依靠并购后的整合（Post-mergerIntegration，简称PMI）。把两家庞大复杂的公司有机地结合为一体，是一项困难的工作，可能会带来规模经济的好处，但也会导致相反的结果，造成自身增长缓慢。”
屡屡失败的并购案例表明，没有并购整合计划、并购后冲突解决不当、并购后管理能力不足等问题，都容易造成并购交易的失败。收购企业必须提前考虑并购整合中的经营问题，除了财力外，更要为目标企业准备有才干的管理队伍，以更好地实现整合。
从广义上说，并购整合包含企业战略整合、价值链整合、组织结构整合、规章制度整合、资本整合、市场整合、营销整合、技术整合、信息系统整合、人力资源整合和企业文化整合等诸多方面，而难点在于并购整合并没有万全之策可以生搬硬套，企业要根据自身情况作出弹性调整。
1.并购整合的本质
并购的本质是取得标的公司资产、股权、经营权或控制权，进而直接或间接对目标企业发生支配性影响。上市公司可以利用自身的各种有利条件，如品牌、市场、资金、管理、文化等优势，让存量资产变成增量资产，使无效的资本运作起来，实现资本的增值。在企业完成并购准备、谈判签约、实施交易等各个阶段工作后，必须按预定目标做好并购整合这项关键性的工作。
企业并购与整合是扩大规模、盘活资产的重要途径。从手段上看，整合是资源重新配置的一种运作；从目的上看，它是获取资源运作效果的最大化。并购活动的开展具有一定的风险性，并购后更要注重开展整合风险的防范工作。如果并购后出现管理混乱、效率下降甚至经营状况不佳导致亏损的情况，企业应当进行客观的分析，寻求效率下降、亏损严重的原因何在，在战略、财务、控制、运营等方面找到平衡的解决方法。
事实上，并购整合的关键点在于通过尽职调查识别交易风险，提前制定并购整合计划。在尽职调查中全方位分析标的公司业务，事先了解标的公司组织管理架构、文化品牌建设、财务管理体系和人力资源配备等关键要素，然后制定出激发员工潜能、规范员工行为、统一员工思想和提升经济管理水平等方面的整合措施，并根据战略和交易目标来判断整合的深度和广度。
2.并购整合四大核心
并购整合是一个系统性和长期性工程，包括人力资源整合、管理组织整合、财务整合和企业文化渗透等多个维度，缺一不可、环环相扣。
在管理层面上，企业通过调整战略目标，优化管理流程，完善激励机制等提高管理层的能动性；在财务层面上，对标的方进行资金投入支持和债务结构重构，降低企业的财务费用；在经营层面上，通过协同销售渠道和客户资源、优化品牌和产品结构以及合作研发等方式，提升经营效益。
有调查表明，并购失败的原因中，高居首位的是人员问题，这不仅是因为并购后企业文化差异主要体现在人的身上，而且技术优势、人才储备越来越成为企业的核心资源。
2.1成事在天，谋事在人
并购后，随着业务活动调整，组织机构改变，同一岗位往往会形成人员冗余。因此，必须对目标企业的人力资源重新进行整合。收购企业要选定目标企业的管理团队，区别不同类型的人才，评估其过去工作业绩和工作潜力，根据评估结果调整人事安排。同时，并购会给目标企业员工带来很大的不安全感，对未来感到不确定，因此，收购企业要对目标企业的员工给予激励，让员工坚信留下来认真工作，会获得更好的待遇和发展前景。
2.2管理组织协同并进
管理组织整合就是重建或调整企业组织机构和制度，推进并购企业组织协同。一般是一方管理制度代替另一方管理制度，也可以双方管理制度共存，或双方管理制度进行吸收融合。若被并购企业的组织整合完成度高，同样可以用于并购企业，能够填补并购企业组织制度上的瑕疵。
同时，整合要做好企业内部的职务设计，在保证效率和实现经营目标的前提下，做到权责统一、适当放权，赋予被并购企业管理人员的人事、财务、信息处理权限。对于收购企业的财务、法规和研发等专业技术部门，可以集中合并，降低成本。通过管理制度嫁接，实现资源的合理配置，产生协同效益。
2.3财务整合支持决策体系
财务整合可以有效地提高效率、优化成本、资源分配，支持并购双方的业务健康发展。若资产财务整合不当，会使得并购背离双方初衷。财务整合包括了财务的各个方面，财务管理、会计制度、风控、内控、资金、税务，尤其是财务系统。在数字化的今天，财务信息系统建设和应用是企业信息化的中心环节。搭建一个实时、动态、高效的财务内部控制体系，可以为决策者提供及时、准确的财务信息。
2.4文化整合促进高效并购整合
企业文化代表一家企业的最高价值观，也是企业员工的凝聚力和向心力所在。因此，企业文化整合是企业发展的软实力，需要企业管理层及员工精神风貌整合的重要辅助，才能实现一个总体高效、到位的并购整合。
美国学者特雷斯·E.迪尔在《企业文化：现代企业的精神支柱》一书中指出，企业文化是由价值观、英雄人物、习俗习惯、文化网络和企业环境五个因素组成的系统，其中企业环境则是形成文化唯一的且又是最大的影响因素。
3.董秘观点
成功的整合是规避并购风险，实现并购标的公司潜在价值的核心所在，但这对很多企业来说，一直是一个巨大的挑战。如何才能使并购整合获得更加理想的效果，提高并购交易的可控性，从而让企业能够在竞争市场上获取新优势？让我们来听一听上市公司董秘对此持有的见解。
南方传媒（601900.SH）副总兼董秘雷鹤介绍，并购的最终目的是为了实现企业的做大做强，对并购标的要按规范程序做足功课，一定要有一个系统、全面的分析，更重要的是要判断自己的管理能力，收购进来之后是否有能力管好。如果没有管理团队，没有能力管好，拿回来也很痛苦，并购考验的是企业的管理和整合能力。
维业股份（300621.SZ）董事、副总裁兼董秘张继军认为，投后管理对于并购是否成功至关重要，首先是管控是否到位，有些上市公司并购后财务总监都派驻不了，最终导致控股企业失控。因此，一个适合上市公司及子公司的良好管理模式是成功的关键。其次是协同和支持，即上市公司如何为控股企业的发展提供支持，为子公司赋能。最后是文化融合，即如何加强与控股企业的沟通，创造良好的定期沟通机制及企业互动氛围。
达实智能（002421.SZ）副总经理、董秘林雨斌也认为，并购融合是投后管理极为重要的事情。尤其是一些相对大型的并购，因为很多企业成长到今天在行业里有一席之地，一定有自己的价值观，两个相对大的文化融合在一起，还是比较困难。因此并购后的融合，包括企业文化、采购、供应链等都要有融合的方案，否则进去后会有很多不可预知的风险。
另外，在林雨斌看来，投后管理的方案要提前规划。其实，投后的整合管理是一件十分复杂的工作，不仅仅是一个对赌期的问题，甚至包括三五年之后的长期管理。尤其是对于一些大型的并购，两家实力较强、具有一定规模的企业融合在一起，不仅考虑企业文化和人员方面的融合，还包括采购、供应链、财务等方面的联结，这需要提前有一个切实可行的方案，尽量减少不可预知的风险发生。
人才流失是并购整合难题，合理激励手段尤为关键。柯利达（603828.SH）副总经理兼董秘何利民认为，企业并购的心态要平稳，心理预期也不要过高。并购整合的过程中，业绩对赌是一个很大的问题，如同女生谈恋爱，很多并购标的资产在合规情况下都会有美化打扮的动作；而且，心态一定要放开，不要寄望三年承诺期过后，原先的团队会抱着情怀留下来，继续为你开拓疆土。因此在并购整合过程中，一定要思考假如标的公司创始人团队离开后，公司该以何种方式接手经营下去。
何利民指出，关键人才的流失是导致并购整合失败的重要原因之一，即使在成功的并购案例中，合并后并购双方在人员安排、文化整合过程中的摩擦矛盾，同样会引发被并购方人才大量流失的现象。要想把负面影响降至最低限度，乃至从冲突走向融合，需要企业在文化和人才整合中遵循实事求是、求大同、存小异的原则，在企业财务、采购、人事各个层次上建立起彼此信任关系。对于留住和引进人才，利益挂钩的金钱激励是一个不错的选择，把员工利益与公司的发展绑定在一起，利于激发员工的工作潜能和对企业的归属感。
何利民还表示，不是所有的行业都适合横向并购，某些企业在这个行业本来就是龙头企业地位，如果去并购一些品牌传播度和实力都远不如自己的企业，而且对提高自己管理效率和经营效能也没有实质帮助的，这种情况整合不好其实反而会让公司受到拖累。
六、海外并购：存在高度不确定性
自党的十七大报告明确指出“走出去”战略以来，中国企业正掀起全球并购的热潮。
据时代商学院统计，过去十年，中国企业海外并购数量由每年几十起迅速攀升至几百起。尤其是2013—2016年，中国企业海外并购数量年复合增幅达到160%。2019年，海外并购交易金额达1470.41亿元，并购事件数量达669起。但中国企业在成长为跨国企业的过程中，必然面临着法律、宏观经济、地缘政治、社会、环境等风险，如何借鉴优秀并购交易经验，规避风险，提升跨国经营能力成为跨国企业成长的必修课。
1.海外并购的必要性
在美国《财富》杂志公布2019年度世界500强排行榜中，上榜的中国企业（含港澳台）数量达129家。随着中国经济总量迅速增加，企业规模也越来越大。2001年，中国加入世界贸易组织（WorldTradeOrganization，WTO），面对外部环境的复杂性和不确定性，中国经济表现出了很强的韧性，经济增长的内生动力不断强化，近十年来，中国企业在排行榜中的数量不断增加，先后超过德国、法国、英国和日本。
在全球化浪潮中，中国企业群体异军突起，一些企业在规模上确实超过了许多老牌跨国企业，然而大企业并不意味着就是强企业，多数还不是真正的跨国企业，更不是全球性企业。中国企业如果缺乏在全球市场布局、吸纳整合全球资源的能力，要实现真正崛起还有很长的路要走。
传统企业发展模式就是大规模的投入、大规模的生产、大规模的广告、大规模的分销。而凯雷资本前全球合伙人、锐盛亚洲资本合伙人何欣曾认为，简单的价值链延伸式并购已经不再有价值，中国企业要弯道超车，成为综合实力强大的跨国企业，还需要有更前瞻和战略性的收购策略。
在世界范围内，跨国企业拥有着多元化的资本、人才、技术、产品、管理和信息等优势，可以拓展更广阔的市场，利用各国的发展优势，如廉价的劳动力成本、丰富的原材料等天然资源，节约许多生产成本，更易实现全球利润最大化，提升整体的盈利能力和抗风险能力。但跨国企业的发展历程并非“势若骏马奔平川”，在国际经济环境下，企业要面临和解决的风险点也是成倍增加。
海外并购是企业成为跨国企业进行投资与发展的有力手段，其原因和必要性要根据具体公司并购战略确定，大致分为以下几个方面：为了海外上市，需要海外架构；国内市场饱和，需要拓展海外市场；参与国际竞争，需要通过并购消灭竞争对手；为避免反倾销、反补贴诉讼的原因，将产品产地进行转移；为实现劳动力和工厂的转移，并购第三世界国家的工厂；通过并购行为，获得海外的技术、专利、品牌或其他知识产权；未获得海外特殊资源而展开的海外并购，如并购非洲国家农作物、海外矿产等；为增强企业的海外知名度，通过并购行为进行宣传。
企业海外并购是一项涉及面广、过程相当复杂多变的工作，由于中国的政治、经济制度和文化等方面与西方其他国家存在较大差异，使得企业在海外并购面临着更加复杂的情况。
据统计，近七成的海外并购是失败的。因此，面临诸多的法律、宏观经济、地缘政治、人文社会、环境等风险，中国企业应认清国际局势和自身需求，制定合理的并购战略和计划。
2.中企海外并购现状
2.1趋势：由粗放到小步慢跑
据Choice数据，如图表1所示，近十年来，中国企业出海并购的数量一直有增无减。2009年，并购事件数量仅24起，到了2016年就裂变式地增长至629起，尽管2017—2019年增速有所减缓，但每年活跃保持在600起以上。海外并购事件的不断热增，与近年来中国并购重组市场由粗放式发展到小步慢跑式的发展背景分不开。
据时代商学院发布的《2019年A股上市公司并购重组融资报告》，2011—2013年，A股并购重组市场经历了初始粗放发展阶段；到了2014年和2016年，迎来了爆发式增长阶段；而在2016年6月号称史上“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的影响下，出现较大幅度的萎缩，进入小步慢跑阶段。2018年下半年以来，随着“激发市场主体活力”“支持民营企业发展”的政策出台，中小微企业直接融资越发受到重视，在系列政策的加持下，A股并购重组市场再次迎来新的发展机遇。
数据来源：Choice，时代商学院整理
虽然中国企业正在积极探索海外拓展的模式，但从海外并购的总金额和金额占比看，出海并不顺利。如图表1和2所示，2019年，海外并购总金额为1470.41亿元，同比下滑52.32%；与2019年全部并购事件总金额相比，海外并购的总金额占比仅3.36%，同比下滑46.33%。要知道，在2012年历史最高点时，海外并购总金额可高达5484.85亿元，占比49.21%。
纵观近十年，海外并购的事件虽然在不断增加，但单笔平均融资金额不断减小，中国企业的并购发展重心仍未走出国内市场。
3.董秘观点
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