文/申万宏源研究所副所长、首席战略研究员蒋健蓉，申万宏源研究所发展研究部高级研究员谢云霞，申万宏源研究所发展研究部高级研究员袁宇泽
引导中长期资金进入和培育机构投资者是资本市场改革的重要突破口，也是资本市场能否实现高质量发展的核心所在。本文分析结合海外成熟市场的发展经验和我国基本国情，认为我国养老保险体系的深化改革着力点应该在第三支柱上。针对如何引导中长期资金进入资本市场和培育机构投资者，本文从四个方面提出了建议。
发展中长期投资者是落实资本市场供给侧改革的关键
我国居民财富绝大部分沉淀在房地产市场，中长期政策拐点和人口红利的消失对房地产市场的抑制作用或逐步体现，我国居民储蓄需要新的投资渠道。近年来，我国居民可支配收入增速持续高于支出增速：2018年城镇居民人均可支配收入增速为7.8%，消费性支出增速为6.8%，这意味着我国城镇居民边际储蓄倾向在增加。我们用城镇人口乘以人均储蓄值进行估算，2018年仅城镇居民新增储蓄规模便达10.9万亿元。假设存量财富配置格局不变，每年新增的数万亿元居民储蓄资金也需要寻找投资渠道。在房产投资价值基本消失的背景下，新增的居民储蓄资金只能进入金融体系，乃至资本市场。
金融市场缺乏长期资金不仅体现为股票市场相对银行体量不大，而且表现在我国A股市场投资者格局是持股市值由产业资本主导，交易由散户主导；当前的投资者格局比较容易引发资本市场系统性风险，发展中长期投资者可以防范化解金融风险。比如，由于产业资本持股市值占比高且减持受限，大股东在流动性不足的情况之下催生了股票质押业务的繁荣，而随着股票市场价格的下跌，最终带来了2018年股票质押业务的系统性风险；比如，2019年包商银行被接管事件引起了股票市场的广泛关注和剧烈反应，如果资本市场有大量的长期资金作为稳定器，那么股票市场价格对短期冲击的敏感度会降低。
发展中长期投资者可以完善资本市场生态。一方面，中长期投资者的发展可以推动上市公司治理改善。由于我国中长期投资者和机构投资者力量尚未成长起来，实践很难衡量中长期投资者和机构投资者在上市公司治理中发挥的作用。但是国内外学者对机构投资者参与上市公司治理的相关议题进行了大量深入的研究，并形成诸多系统的研究成果。大部分学者认为机构投资者对上市公司治理有积极的促进作用，当然也有部分学者认为机构投资者对上市公司的治理作用并不都是正向的。虽然机构投资者是否能够改善上市公司治理在学术界具有一定争议，但是中长期投资者对上市公司治理的积极作用是有共识的。另一方面，基础制度改革的关键是注册制改革，而推进注册制改革需要资本市场有一个成熟的投资者结构才能将价值判断完全交给市场，因此优化投资者结构是推进资本市场基础制度改革的重要突破口；资本市场迈入成熟阶段的重要特征之一便是强大的机构投资者队伍。无论是美国的苹果公司还是日本的东京电子，前十大股东均为机构投资者；与之形成鲜明对比的是，中青宝前十大股东主要为企业法人和个人投资者，机构投资者仅一家私募股权基金。
我国机构投资者呈多元化发展趋势但中长期投资者占比仍低
我国投资者机构化路程已经历时将近20年，机构投资者队伍经历从无到有的过程；虽然我国投资者机构化总体已经取得了一定进展，但总体发展不快，并且现阶段遇到一定的发展瓶颈。从2006年至2018年间，机构投资者持股占比并没有如政策所期待的飞速发展，机构投资者持股市值占比反而自2007年以来有所下降。一方面股权分置改革带来的流通股大幅增加稀释了机构投资者的占比；另一方面机构投资者队伍没有成长起来。分机构类型来看，偏股型公募基金发展不快，保险资金、私募基金和社保基金相对较快。在现有的政策安排和制度框架之下，机构投资者多元化虽然一直是监管部门鼓励的方向，但始终没有实现大突破，不仅总体上机构投资者持股市值占比不高，而且现阶段的机构投资者里中长期投资的占比较低，交易结构里也不是机构投资者为主导。机构投资者里的中长期投资占比低表现为保险资金持股市值占比不高（2018年保险公司和社保基金合计持股比例2.3%）和公募基金等机构投资者风格的散户化。
美国经验：养老保险资金是市场上最大的中长期投资者
美国市场投资者机构化的二维视角：高市值占比和高交易占比
2018年末美国境内外机构持股市值占比达到57%，并且实际值可能更高。美国市场投资者的高度机构化包含两层含义：持股市值的机构化和交易的机构化，机构化并不完全等同于去散户化。如果将美国持股市值结构和我国进行对比可以看出，个人投资者持股市值占比并没有太大差异，核心区别在于我国持股市值结构中产业资本过高。由于产业资本几乎不交易，个人和机构投资者是交易的主要参与者，这样导致我国投资者格局是持股市值由产业资本主导、交易由散户主导，而美国的投资者格局是持股市值和交易均由机构主导，交易结构几乎可以从持股市值结构平移过来。
美国市场经历了一个从1966年至2011年长达46年的机构化进程。1965年，美国市场境内、外机构合计持股比例16%，家庭部门持股比例高达82%；2011年，美国市场境内、外机构合计持股比例提高至60%，家庭部门持股比例下降至35%，此后投资者结构达到稳定状态，机构化进程结束。
美国市场投资者的机构化离不开养老金体系的改革，目前美国养老金体系第一、二、三支柱规模比例约为1 ：6 ：3。美国养老金体系第一支柱为社会保险（OASDI），2018年末其余额为2.9万亿美元，在养老保险体系中占比仅11%；第二支柱为雇主支持养老计划，其发展历程是先以DB计划（固定收益型）为主，但是DC计划（固定缴费型）后来迎头赶上，2018年第二支柱总体规模接近16万亿美元，是养老金体系的核心组成部分；第三支柱为个人退休储蓄账户（IRAs），2018年末规模达8.8万亿美元，是养老金体系的第二大构成部分。
养老保险三大支柱的资产配置特征差异较大，第一支柱社会保险只能投资特别政府债券，不能投资股票；第二支柱中的DB计划以直接投资股票为主，DC计划以投资共同基金为主；第三支柱的IRAs账户配置以共同基金为主。因此，美国市场境内投资者的机构化主要由养老保险第二、三支柱推动。
具体来看，美国境内投资者的机构化经历了DB（1966—1985年）和DC（1986—2011年）驱动两个阶段，这两个阶段的境内机构投资者结构存在较大差异。第一阶段是1966—1985年养老保险的DB计划驱动时期，DB计划由雇主发起设立，员工与雇主共同缴费，雇主是受托人且承担投资风险。这种模式下养老保险资金进入股票市场以直接投资股票为主，因此在投资者结构的呈现中，第一阶段的机构化是养老金持股市值占比显著上升。第二阶段是1986—2011年主要由养老金保险的DC计划驱动。1974年雇员退休收入保障法提出建立可以税收递延的IRAs账户，1978年美国国内税收法新增401(k)条款，这两个重大变化拉开美国养老金体系的重大变革序幕—大力完善美国养老保险体系的第二、三支柱。直至1986年，养老金体系的变革足以再次改变美国市场的机构投资者结构—养老金直接持股市值占比下降，公募基金持股市值占比显著上升。DC计划的主体是401(k)计划，占比接近七成，DC计划的运营模式决定了其加大对基金的配置，减少直接持有股票。
养老金已经成为美国市场的最大中长期投资者。在美联储的投资者结构口径中，养老金持股仅统计了直接持股市值，事实上还有较大一部分养老保险资金是通过共同基金形式进入股票市场的。因此，我们尝试对共同基金的资金来源进行穿透统计，进一步估算共同基金中来自养老保险第二、三支柱的资金。经过测算，2018年末考虑穿透共同基金之后的养老金持股市值比例达到23%，直接持股比例为12%，是美国境内最大的中长期投资者，养老金持股市值占比曾在2004年最高达到31%。
境外资金是美国市场的第二大中长期投资者，在1966—2011年的46年间，美国境外资金持股市值占比从2%跃升至15%。美国对待外资的法律体系以《公司法》为内核，除对特殊行业有严格限制外，大体上给予了外资国民待遇，但不存在特别的鼓励外资投资政策，外资持股市值占比的提升则更多依赖于美国资产的吸引力，包括比较完善的投资生态以及可持续的企业利润增长。在1963—2017年的55年间，仅18个年份企业利润增长为负，2/3的年份里企业利润保持较快增长；企业利润负增长的年份绝大部分是由于美国发生危机，这样的年份不多也充分体现了美国经济和金融市场强大的自我修复能力。
美国市场投资者机构化的两个启示：账户体系和税收安排
从美国经验可以看出，发展直接融资和资本市场需要先行统筹个人投资账户，类似美国的IRAs账户等这类直接和资本市场挂钩的账户。我国居民的金融体系账户以银行储蓄账户为主，股票经纪账户为辅，这样的账户体系结构和我国融资体系以间接融资主导、资本市场投资者机构化不够的金融体制一脉相承。
发展直接融资和资本市场其次是要统筹税收安排，关注相对税收优惠，而不是绝对税收优惠。美国个人投资者通过养老保险投资账户购买共同基金来投资股票比直接投资股票存在明显的节税效应，而我国情况则不同。根据财税〔2002〕12号文《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，目前我国投资者购买开放式基金免征个人所得税，从绝对优势来看，我国政策对公募基金的免税力度十分可观，甚至比美国更大。但是，近年来我国公募基金发展势头裹足不前，持股和交易的散户化特征虽有边际改善但较为缓慢，核心原因在于个人投资者通过公募基金等资管产品投资股票和直接投资股票相比缺乏相对税收优惠。目前个人投资者直接投资股票同样免征资本利得税，公募基金的税收优势几乎不存在，从而导致我国通过资管产品来实现投资者机构化的现实路径受阻。
日本经验：从第一阶段的银行到第二阶段的信托银行和外资
2018年日本股票市场机构投资者占比接近60%。按照我们投资者结构的五分法口径，根据日本东京交易所3765家上市公司的数据，其持股市值占比最高的为境内机构，2018年达到31.9%；位居第二的境外资金，2018年末达到29.1%，和境内机构相差不大，两者合计达到61%；其次为产业资本，2018年末持股市值占比21.7%；再次为个人投资者，2018年末持股市值17.2%；最后为政府部门，持股市值占比极低，2018年末仅0.2%。其中境内机构包括城市和地方银行、信托银行、寿险公司、非寿险公司、证券公司、其他金融机构共六类，境外资金既包括基于境外法律的公司法人、政府组织，也包括境外个人等。
过去70年，日本五类投资者变化趋势是：个人投资者持股占比大幅下降，境内机构持股占比小幅上升，产业资本显著上升，境外资金持股大幅上升，政府持股几乎不变。1949年，日本股市投资者以个人为主，其持股数量占比高达69%，其次为境内机构，占比为22.5%，产业资本、政府持股均较少，分别仅占到5.6%、2.8%，境外资金基本没有持股。虽然过去70年个人投资者占比持续下降，但是个人投资者数量却增长了超过9倍，这意味着投资者机构化不等于去个人化。1949年，个人投资者数量仅500万左右；2018年个人投资者数量超过5000万，增长超过9倍。
两阶段机构化路径：1975年前的境内机构崛起和1975年后的外资进入
日本的机构化同样了经历了两个阶段：第一阶段为二战后至1975年，在这期间，个人投资者持股数量占比急剧下降，境内机构持股崛起，境内机构持股中接近一半是银行持股，外资和政府持股低位徘徊；第二阶段为1975年至今，个人投资者持股数量占比继续下降，外资接棒产业资本和境内机构迅速发展，2018年其持股数量占比达到25%，2014年最高达到28%，而境内机构持股基本保持稳定，政府部门持股依然很低。
第一个阶段投资者法人化和机构化的推动力量为日本国内法人互相持股以及主银行制度，第二阶段投资者机构化的推动力量为美日贸易战下的金融对外开放。自1980年以来，日本金融开放力度加大。在资本管制方面，新的《外汇法》颁布实施，资本项目的管制放松；在货币方面，日本设立了“日元-美元委员会”，专门协调美日两国货币的汇率问题；在金融机构方面，外资银行和证券公司数量不断增加，允许美国证券公司成为日本交易所会员。这一系列开放政策对日本资本市场产生了深远影响，直接体现在境外资金的持股市值占比不断攀升—在这接近50年的时间里，外资持股市值占比增长近9倍，从3%增加到30%。虽然第二阶段五分法下境内机构持股市值占比几乎没有太大变化，但是境内机构中的信托银行作为日本资管业务的代表，其占比在第二阶段亦逐步增加。
保险资金的作用：保险资金持股比例约10%
保险资金对日本股票市场的发展也发挥了重要作用，日本养老保险资金持股市值占比大约为7%。日本的第一、二支柱养老保险资金由日本政府养老基金（GPIF）运营，而GPIF投资国内股票主要通过委托外部基金管理人的模式，以境内机构持股形式反映在投资者结构中；第三支柱雇员养老保险基金则以年金信托方式反映在投资者结构中。2001年开始GPIF成为独立法人，管理运营政府养老金投资基金，并接受厚生劳动省的监督管理。2018年，GPIF规模已经达到159万亿日元。2018年GPIF配置日本国内股票的比例为23.6%，即投资日本国内股票市值大约37.6万亿日元，约占2018年日本股票市场市值的6%。除此之外，2018年年金信托持股市值占比1.1%，因此日本养老保险资金持有股票市值占比大约为7%。叠加人身保险公司持股市值占比3.2%，非人身保险公司持股市值占比为1%，日本保险资金持股市值占比已经超过11%。
引导中长期资金进入和培育机构投资者的建议
以发展第三支柱为重点加快推进我国养老保险体系的深化改革
深化养老保险体系改革既是人口老龄化趋势下社会稳定发展的内生需求，也是保障人民基本养老需求的根本路径，同时也是金融体系改革的重要助推力。结合美日经验来看，我国养老保险体系的深化改革着力点应该在第三支柱上，原因如下：第一，无论发展养老保险第一支柱还是第二支柱，都会不同程度地加重企业负担，不利于企业的投资，影响经济活力，同时第一、二支柱不同程度地带有一定的强制性，给我国养老保险体系的运营增加了压力；第二，第三支柱充分给予居民自主选择权，充分运用市场的力量，且不用集中管理，居民参与的意愿和积极性更高。
现阶段，大力发展我国养老保险第三支柱的路径有两个：一是学习美国经验，建立个人养老账户概念，将发展第三支柱的思路从以产品为中心切换到以账户为中心。个人养老账户本质上是一个投资理财账户，或者财富管理账户，但是有关部门可以在这个账户上嫁接一些特殊安排。比如个人养老账户的资产投资期限必须是长期的，比如税收制度上，个人养老账户的资产收益可以获得免税，以此增强居民参与的积极性。二是利用监管部门、行业协会或者自律组织，建立一个面向所有客户的统一产品市场。目前，各家金融机构初步形成了投资账户的概念，但是模式各不一样，且没有实现体系化。从客户的角度来看，一个客户可能拥有多个投资账户，但账户之间并没有打通。比如各家主流银行已经将原有的储蓄账户延展到投资理财账户，局限在于不仅各家银行之间的账户没有打通，而且客户可以投向的资产受到平台的限制，大部分银行提供的产品仍然以自家发行的理财产品为主，也有个别代销产品，缺乏一个全市场的产品体系。
疏堵结合加快资产管理行业的统一健康发展
资产管理行业的发展间接影响到资本市场的机构化进程，因此我们建议：一方面，短期来看，疏堵结合尽量降低资产管理机构转型对资本市场造成的波动；另一方面，长期来看，将资产管理行业的改革与金融供给侧结构性改革统一起来，重构资管行业的法律关系。资管新规从整治乱象出发，有利于促进行业的健康长远发展，但是目前资产管理行业需要经历一个艰难的转型过渡期。自2018年资管新规发布以来，通道类资管业务受影响较大，信托、基金子公司、券商资管总体规模呈现下降趋势；主动管理能力强的资管机构受资管新规影响较小，保险公司、公募基金和私募基金资管规模稳步增长；商业银行理财业务暂时平稳。但是随着过渡期的临近，老产品的压降任务将更加艰巨。当前资产管理机构在转型发展中确实面临一系列困难和挑战，改革节奏上转型只能逐步推进，并且要把握疏堵结合原则—在“堵”的同时加快“疏”的速度，在确实无法加快“疏”的速度的时候灵活把握“堵”的节奏。在“疏”方面，重点要强化投资者教育，积极打开新产品市场。目前银行理财是资管行业主要的资金来源，但是理财产品受众在刚兑文化里洗礼过久，风险偏好极低，甚至缺乏正确的投资观念，难以接受长期性的权益类产品。因此，未来银行理财需要借助协会或者其他自律组织加大投资者培育，优化资管市场的产品结构，提升资管行业服务实体经济能力，同时促进资本市场转型发展。长远来看，资产管理行业转型应该符合金融供给侧结构性改革方向，符合资本市场改革方向，并且具备清晰的法律关系。
统筹资本市场相关税收制度安排鼓励中长期投资
统筹安排税收制度对金融改革的作用应予以进一步重视。由于我国监管体制的局限性，税收制度的结构化安排在金融改革中的应用仍有较大提升空间。我国资本市场有关税种主要是印花税和股息红利所得税，二级市场股票转让价差免征个人所得税，这样的税收安排没有发挥引导资金流向的作用。我们建议重新统筹规划资本市场的税收结构安排，在不改变税收总量的前提下，调整股息红利所得税、印花税和资本利得税的结构，适当将印花税逐步过渡到资本利得税；并且参照海外经验，予以更加精细的安排，对持股不同期限取得的价差收入予以不同的资本利得税率安排。这样调整税收结构的优点包括：一是构建一个更健康的资本市场投资者盈利模式，征收股息红利所得税但免征资本利得税的现行税制某种程度上诱使投资者更加依赖资本利得而不是股息红利所得税；二是通过设计不同期限持股下资本利得税率的差异来引导中长期投资，虽然印花税针对交易征税，一定程度上也可以鼓励少交易，但相对资本利得收益来说，印花税税负不高，调节作用有限。
从市场改革和投资者入手，积极打通货币市场和资本市场的藩篱
打通资本市场和货币市场的藩篱的主要着力点有两个—市场改革和投资者。在市场改革方面，降低资本市场的收益波动性是核心，从而使资本市场风险水平向货币市场靠近一步。降低市场波动率核心是投资者要有可持续的盈利模式—稳定的股息率和股票增值。一方面，大部分上市公司要稳步提升现金分红比率，给股东提供一个稳定的股息回报；另一方面，上市公司重视长期市值管理，既不能忽视重视管理，又不能过度依赖符合短期利益诉求的市值管理。在投资者方面，做大做强高质量机构投资者队伍。一是促进散户机构化，间接提升居民风险偏好，引导居民风险偏好逐步从存款过渡到货币基金再到偏股型资管产品，借助银行理财业务从银行母体剥离的契机，加强投资者教育，引导居民储蓄通过权益类资管产品转化为投资；二是完善金融机构考核机制，引导资产管理机构拉长考核周期，扭转机构散户化的风格。
本文刊发于《清华金融评论》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，编辑：王晔君
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