智芯研报 | 大基金：回顾一期，展望二期

一期进入调整期，长周期领域仍将持续投入。2018 年5 月，大基金一期投资完毕，累计投资项目70 余个，公开投资公司20 余家。我们总结下来，一期投资特征有三：①制造为主线，自上而下带动产业链发展，一期资金制造领域占比67%，设备材料合计占比仅6%；②资金集中产业龙头，制造前四企业（长江存储、上海华力、华虹宏力、中芯国际）合计占比66%，设备前三（北方华创、中微公司、景嘉微）合计占比76%，且大基金均位居靠前核心股东；③久期较长，大基金并不看重短期收益，对投资周期较长企业持续投入。目前一期逐步进入调整期，近期大基金也披露国科微、兆易创新、汇顶科技减持计划，预计这部分资金将转向制造、封测、设备、材料等长周期领域。

二期将撬动万亿资金，设备比重有望提升，龙头持续加码。大基金一期规模1387 亿，撬动社会资金超5000 亿，地方子基金规模超3000亿；二期资本金2041 亿，预计将带动更多社会资本涌入，有望撬动万亿资金。2019 年11 月大基金管理机构华芯投资总裁表示，二期将首先关注已投入的企业和项目，重点关注存储芯片行业；对于设备领域，二期将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局企业保持高强度持续支持，推动龙头做大做强；此外，将加快开展光刻机等核心设备投资布局，填补一期空白。

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1.1 杠杆效应明显，投资模式多样

2014年6月，国务院发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，在保障措施内容中专门提到“设立国家产业投资基金”，同年9月，国家集成电路产业投资基金（简称“大基金”）一期设立。

大基金一期采用两层管理架构：第一层管理架构为国家集成电路产业投资基金股份公司，负责把握战略方向，推动重大项目核准、政策及重大问题，以及平衡各方权益。第二层管理架构是由国开金融牵头组建的华芯投资，对资金实施市场化管理。

大基金一期在2014年9月成立之初由财政部牵头，国开金融、亦庄国投、华芯投资、上海武岳峰、中国移动、上海国盛、中国电子、中国电科等8家企业发起，其中国家财政360亿、国开金融320亿、亦庄国投100亿，其余420亿向社会资本募集。同年12月，武汉经发投、中国电信、中国联通、中国电子、大唐电信、武岳峰资本、赛伯乐投资等7家参与增资，共募集股本987亿；此外，2015Q1再次发行优先股400亿元，最终一期资金总规模达到1387亿元，较计划的1200亿超募15.6%。

根据中国时报报道，大基金一期带动下，相关的社会融资，包括股权融资、企业债券、银行、信托及其他金融机构贷款，约为5145亿元，资金撬动比例接近1：3.7，各地方政府成立的子基金超3000亿。

截至2018年5月，一期已全部投资完毕，累计有效投资项目70个左右，公开投资公司23家，未公开投资公司29家，其中部分公司在不同阶段多次投资。

资本运作方式比较灵活，针对额度较大项目，例如并购国外企业、建造大型产线等，大基金一般采取设立并购基金或者设立独立的合资公司形式，独立运作；对于一些需要重点培育的企业，大基金一般采取参与定增、协议转让等方式；对一些处于培育阶段的企业，大基金一般选择增资形式，需要持续投入的企业大基金一般采取分批进入的方式。

（1）设立并购基金，协助企业完成跨境收购

国际并购方面，大基金主要采用“上市公司+PE”模式，即与上市公司共同设立并购基金，作为上市公司产业整合主体，开展投资、并购、整合业务，退出渠道一般为上市公司收购，较为典型的案例是长电科技和通富微电。

长电科技：2014年12月，长电科技与大基金、芯电半导体共同设立并购基金，其中大基金出资3亿美元，助力长电科技以7.8亿美元完成对新加坡兴科金朋的收购，兴科金朋作为当时全球第四大封测厂商，体量接近长电科技同期的两倍，此次“蛇吞象”式收购使长电跻身全球半导体封测第一梯队。2015年10月，收购事项完成；2016年6月，长电科技定向增发收购大基金持有的并购基金股权，转股完成后，大基金持有长电9.54%股权，成为第一大股东。

通富微电：2015年10月，通富微电设立子公司通润达和福润达，而后大基金对其进行增资，增资完成后两子公司分别成为通富微电收购AMD苏州和槟城两子公司股权主体。2016年10月，通富微电以定增方式将大基金持有的并购基金股权转为上市公司股权，交易完成后大基金持有通富微电15.7%股权，成为第三大股东。

（2）定增

进入上市公司的主要途径，例如2015年12月参与北方华创、2015年9月参与北斗星通定增。

（3）协议转让

如果有部分企业原创投机构（例如创投机构、并购基金等）希望退出，则采取这种方式，例如2017年9月兆易创新原股东启迪中海等三家，通过协议转让，大基金受让11%股份。

（4）增资

针对不同阶段企业有不同形式，主要包括IPO前增资和增资子公司两种形式。（1）IPO前增资，例如2015年5月国科微获得大基金2亿注资，同年10月再获2亿增资，累计持有国科微1765万股，占上市后总股本21%。2015年6月，大基金以4000万元增资长川科技，持有长川571万股，占上市后总股本的7.5%。（2）增资子公司：2019年9月，精测电子全资子公司上海精测获得大基金增资，出资1亿，持有上海精测15.4%股权。

（5）合资公司

主要包括两种形式，第一种设立合资公司，第二种是设立投资平台，第一种最典型的是长江存储，2016年6月，大基金牵头设立长江存储，共出资190亿元，合计持有49.2%股份；第二种主要是各类投资平台，例如北京集成电路产业发展股权投资基金（300亿）、上海集成电路信息产业基金（100亿）等。

1.2 聚焦制造龙头，持续投入关键企业

1.2.1.主线清晰，自下而上

按照大基金一期投资原则，着重投资于集成电路制造业，投资比例不低于总额度的60%，兼顾设计、封装、装备、材料，走自下而上发展路线。随着全球集成电路制造不断向国内转移，内资制造厂商发展将带动产业链上游进口替代。

根据集微网统计，大基金一期以制造为主，具体分布为：集成电路制造67%、设计17%、封测10%、装备材料类6%。在制造领域，除直接进行股权投资外，大基金还与地方基金合作投资集成电路制造企业，帮助集成电路制造业企业建厂，增加国内集成电路的产量。

从一期投资项目数角度看，大基金一期投向设计、制造、封测的占比分别为18%、32%、14%，投向产业链前端的材料、设备占比并不低，分别为13%、8%，但由于设备、材料类单个项目投资额较低，因此投资额占比远低于项目数。

1.2.2.聚焦龙头，位居核心

我们选取各领域获得大基金一期投资的头部机构（部分头部企业未公开投资额无法统计），设计（汇顶科技、兆易创新、紫光展锐）、制造（长江存储、上海华力、上海华虹、中芯国际）、封测（长电科技、通富微电）、设备（北方华创、中微公司、景嘉微），头部企业投资额占比分别为37.2%、66.3%、47.2%和76.4%，制造和设备领域投资尤为集中。

从我们选取的12家各领域头部企业看，大基金均位列核心股东，深度参与企业经营管理，协助企业整合产业资源。

1.2.3.久期较长，持续投入

从投资期限看，一期投资总期限计划为15年，分为投资期（2014-19年）、回收期（2019-24年）、展期（2024-29年）。针对集成电路产业投资周期长的特点，大基金对集成电路制造产业的投资，投资期5年，回收期5年，如有必要存续期可以延长5年，具有长投资期的特点，可以较好地帮助集成电路企业解决因投资回报期长而导致的融资困难。

虽然大基金在投资前就设计好退出通道，但并不要求短期获得投资回报。据集微网报道，长电科技近期披露，2018年底，大基金资产总额为1159.36亿元，净资产为1158.88亿元，营业收入为6.13亿元，净利润亏损85.96亿元。

大基金投入并未一次完成，对于需要持续固定资产投入，资本开支远超经营净现金流的领域，例如制造和封测，大基金分批次投入，其中中芯国际、长电科技、通富微电最为典型，根据我们不完全统计，三家企业分别获得大基金9次、5次、3次以上增资，对象可能是公司，也可能是单项目。

1.3.一期投资进入调整期，增加长周期领域投入

按照大基金投入的主要上市公司最新市值，一期股权投资账面收益较为丰厚，特别是半导体设计和设备公司，初始投资额基本数倍增长。而投资的主要方向制造领域，由于产品研发及产线建造周期较长，我们预计目前仍处于亏损状态。

截至2018年5月，大基金一期已基本完成项目投资，很多项目进入投后管理状态，按照原计划，2019-24年很多项目将逐步退出。我们认为，对于部分可以实现自我输血或者向社会融资，则大基金将分批次退出，空余的资金仍将持续投入到需要长期投入的领域，分领域看，制造仍可能占大部分，设备、材料将得到更多关注，原先已投入的企业仍是重点。

2.1 二期募资超2000亿，可带动万亿资金流入

2019年10月22日，国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司(简称“大基金二期”)注册成立，注册资本2041.5亿元。

按认缴规模占总注册资本的比例计算，财政部是第一大股东，持股11.02%；国开金融认缴220亿元，持股10.78%，系第二大股东；重庆战略性新兴产业股权投资基金合伙企业(有限合伙)、中国烟草总公司等6位股东各自认缴150亿元，各持股7.35%，同为第三大股东；亦庄国投、北京国谊医院有限公司等4位股东各自认缴100亿元，各持股4.90%，同为第四大股东。

大基金一期金额1387亿，累计撬动社会资本超5000亿，此次二期金额超2000亿，且在国家政策激励下，社会资本更加踊跃进入集成电路产业，我们认为二期撬动比例更高，带动产业资金流入将在万亿级别。

2.2 持续投入龙头企业，引导细分领域发展

根据集微网报道，在2019年11月8日举办的财新峰会上，华芯投资管理有限责任公司总裁路军就大基金二期的投资方向表示，二期首先会关注已经在一期建立合作关系的公司和项目，例如长江储存，中芯国际、华虹等机构，这60多家公司在逐步发展的过程中需要持续的资本支持。

除了继续支持一起合作的项目，二期将会根据现在的市场形势在相关领域做一些布局，5G将会成为重点，尤其是存储芯片行业，随着5G时代到来，网络高速带来的数据量提升需要足够的容量支持。

在设备领域，二期基金不仅将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已布局的企业保持高强度继续支持，推动龙头企业做大做强；还将填补一期空白，加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关键零部件投资布局，引导产业链发展。

我们认为，对于半导体设备行业来说，参考大基金一期投资路线，二期有两条投资主线。

第一，一期已投资的细分龙头。一期投向设备领域的金额占比非常低，我们认为二期占比将有所提升，因此我们认为大基金会优先选择一期已重点投入的各领域龙头，按照一期策略，在一些新的领域也会考虑与产业内公司共同培育。价值企业：北方华创（电子组联合覆盖）、长川科技；受益标的：中微公司、盛美半导体。

第二，一期未重点投入，但前景较大的领域。例如检测设备等，价值企业：精测电子（一期增资上海精测）；受益标的：华兴源创。

3.1 北方华创：大基金9亿参与定增，半导体全平台加速进口替代

2019年前三季度，北方华创实现营收、归母利润27.4亿、2.2亿，营收增长30.2%，净利率8.0%，较2018年提升1pct；前三季度研发费用3.5亿，与2018年全年相当，研发占比12.9%，较2018年提升2.3pct；经营净现金流-9.6亿，仍需要加大资金投入。

2019年11月，北方华创发布2019年激励计划，向激励对象授予450万股股票期权及450万股限制股，总计900万股，授予股票期权价格为69.2元/股，限制性股票授予价格为34.6元/股。本次激励业绩考核目标囊括2020-22年，以2018年为基准，要求2020-22年相对2018年营收复合增长不低于25%，对应绝对值分别为41.02亿、51.27亿、64.09亿，且EOE（净资产现金回报率）不低于12%，上述两个指标不低于对标企业75分位，研发支出占营收比重不低于8%，每年专利申请不低于200件。我们认为采用EOE指标避免折旧摊销政策对利润影响，体现公司对长远发展的信心。

2019年8月22日，北方华创20亿定增项目获批，其中大基金认购9.1亿，定增完成后，大基金持股占比由7.5%提升至10.03%，仍为第三大股东。募投资金将用于建造28nm以下集成电路装备搭建工艺化验证环境，购置5/7nm关键测试设备和搭建测试验证平台，用于5/7nm关键集成电路装备研发和产业化。项目计划年产刻蚀装备30台、PVD装备30台、单片退火装备15台、ALD装备30台、立式炉装备30台、清洗装备30台，项目达产后，预计年均销售额26.38亿元，年均利润5.38亿元。

3.2 长川科技：与STI协同，加码半导体测试设备

2019年前三季度，长川科技实现营收、归母利润2亿、0.01亿，营收增长17.9%，由于研发费用大幅上升，净利率下滑至0.7%；前三季度研发费用0.7亿，超过2018年全年，研发占比达到34.0%，较2018年提升5.4pct；前三季度经营净现金流-0.6亿。

2018年12月，长川科技公告拟以发行股份的方式收购大基金、上海装备及天堂硅谷持有的长新投资90%股权。交易完成后，大基金持股比例由8.72%提升至9.85%。

长新投资持有STI100%股权，估值约5.45亿。STI主要产品为半导体检测、分选、编带设备，与长川现有业务具备较大协同性，能够对长川现有产品线实现有效补充。未来STI将与上市公司在品牌、技术及销售渠道等方面产生协同，进一步提升市场份额和盈利能力。

2019年12月，长川科技发布公告，拟以自有资金1500万元收购国内半导体测试接口供应商法特迪10%股权，法特迪专业从事半导体测试接口产品，包括测试插座、探针卡等，客户包括矽品科技、博世、瑞芯微电子、兴科金朋、展讯通信等封测厂和设备企业，2018年营收、净利润分别为0.48亿、0.13亿；法特迪业务与公司封测设备业务将有效协同，可丰富产品线。此外，长川拟以1000万元设立全资子公司长川智造，作为后续海外并购和产业整合平台。

3.3 精测电子：半导体检测布局基本完成，大基金入股彰显发展潜力

2019年前三季度，精测电子实现营收、归母利润分别为14.4亿、2.2亿，营收增长63.6%，研发费用2亿，占比14.0%，较2018年提升1.6pct，研发费用占比提升和竞争加剧导致盈利能力下降，净利率降至15.3%，较2018年下降5.5pct；经营性净现金流-5.0亿。

2019年9月5日，大基金牵头以1亿增资入股上海精测（精测电子子公司），总计增资5.5亿，占上海精测15.4%股份，精测电子持股降至46.2%；作为对赌条件，精测电子承诺上海精测2020~22年营收不低于0.62、1.47、2.3亿，且膜厚设备、OCD设备等在规定时期获得晶圆制造大厂重复订单。

9月27日，精测电子完成对WinTest增资入股，出资26亿日元（合人民币1.65亿元），占比60.5%；武汉精鸿（ATE，主要为存储芯片测试）目前已有小批订单，上海精测（前道检测设备）膜厚产品进展较快。

4.1 大基金一期项目明细（不完全统计）

4.2 半导体设备月度跟踪数据

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