之所以聊这家公司，是因为我们认可老龄化加剧的大趋势。节选一段林园在演讲中的论点：
三种病：糖尿病、心脏病、心脑血管病。这三种病产生了医药行业70%的营业额。
医药公司的销售收入，全世界的范围里面，只要沾上这三种病，它的利润占到医药行业的70%，你不投它，投什么？别的不要看了，就看这三个。
这三种病是治不好的，什么高科技也治不好，我们把范围缩小，就在这三个里面去折腾。
这些病本身治不好，不死就行了。得了这些病，他又不死，他治疗的用药暂时就不要做。我们到医院去就诊，慢性病医院就诊的人很少，除非是特别不舒服了，有问题了。我们就是让他不死，让他活着，让他成瘾性，吃了离不了，离了就不舒服。我现在天天就在吃，治疗这三种病相关的并发症的药，就是让你的循环通畅，循环不畅了以后，血液黏稠度高，都是要烂胳膊、烂腿，会死人的，那么就吃这些增加循环的药。
上面这段话虽然非常残酷，但这就是现实，所以，我们希望能够从他说的三种病（糖尿病、心脏病、心脑血管病）里面去找到一些适合我们布局的标的。
通化东宝的主打产品就是胰岛素，针对的是三大慢性病中的糖尿病。从公开资料我们看到，通化东宝的胰岛素药品市场占有率在25%，这是一个相对龙头地位的数据，初步符合我们对于标的的筛选（只买龙头）。
那么，通化东宝能否顺利成为我们的老年病备选标的呢？
我们希望通过今天的这篇分析，给大家做一个解答。
本文将通过几个方面来分析通化东宝：
1）通化东宝的主营业务；
3）试图给通化东宝估值；
4）投资建议。
进入正题。
一、通化东宝的业务分析从公司的年报，我们了解到：
公司主要从事医药研发和制造,主要业务涵盖生物制品、中成药，化学药，治疗领域以糖尿病、心脑血管为主，公司拥有国家级企业技术中心、国家GMP和欧盟GMP认证的生车间。被国家认定为高新技术企业、国家技术创新示范企业、ISO14001环境体系认证企业。主要产品包括重组人胰岛素原料药、重组人胰岛素注射剂（商品名：甘舒霖）、镇脑宁胶囊、医疗器械等。
除了医药这条主线之外，公司还控股了一些其他产业：
一般看到这种不聚焦主业的行为，都是要减分项，从某种意义上说明了管理层存在一些投机思想，当然也许有特殊的历史背景，比如作为当地的优秀企业，多承担一些责任之类的，但是除去过程，单看结果，这几项没有一个是能够拿得出手的，如果做不到行业一流，那么最好就不要做，特别是上市公司，这会对股东利益造成损害。
从毛利率指标，我们也能看出，公司的“其他”业务是在拖着整体后退的。目前公司也没有明确表达对于地产等非主营业务的剥离意愿。
说回到公司的核心产品---胰岛素。
公司的优势主要有两点：
1）目前拥有年产人胰岛素干粉3000吨，制剂12600万支的产能。公司拥有中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统。
2）是国内人胰岛素规格最为齐全的企业，在人胰岛素市场占有率达25%以上。其余的是第一名是诺和诺德，市场占比52%，其次是礼来13%，联邦8%，拜耳2%。
2005-2018年公司营业收入从3.3亿元增长到26.93亿元，复合增速为18%；其中胰岛素收入从7035万元增长到19.41亿元，复合增速高达29%。公司的毛利率水平得以稳步提升主要也是靠胰岛素的收入占比增加，以及规模化的提升。
乍看上去，通化东宝作为胰岛素市占率第一，同时毛利率能够稳步提升，如果这是一家食品公司，那么这个竞争优势延续下去的可能就会非常大，这将大概率成为我们可以选择的投资标的，如果价格合理的话。
但是，医药行业由于国家对价格施行管控，两个重要因素将对药品收入形成重要影响，即带量采购和纳入医保。
下面我们继续深挖通化东宝的胰岛素竞争格局，看看它究竟是不是可以顺利纳入我们的投资标的。
二、通化东宝胰岛素竞争格局首先，介绍一下国内胰岛素的整个市场情况。
按照胰岛素作用持续时间可分为超短效、短效、中效、长效和预混（短效+中效）等类。参与者主要是赛诺菲、诺和诺德和礼来等跨国大型药企，国内企业主要是通化东宝、甘李药业和联邦制药。
按照胰岛素不同发展阶段，可以分为：
第一代：动物胰岛素（动物胰岛素降糖效果不稳定、易过敏）
第二代：人胰岛素（重组DNA的方法合成人胰岛素，过敏少，但是易发低血糖）
第三代：胰岛素类似物（通过对肽链的修饰改变胰岛素的生物学和理化特征，注射时间更灵活、方便、无需等待30分钟，低血糖风险更低）
第四代的德谷胰岛素，主要特点是超长效，但仍属于胰岛素类似物。
目前，通话东宝的胰岛素主要集中一二代。
一二代胰岛素的特点是：价格便宜、属于甲类医保（全报）、市场下沉（二级医院、一级医院、未定级医院、社区卫生服务中心）。
这个市场下沉我是怎么判断出来的呢？
因为从整体胰岛素市占率来看，通化东宝占比为25%，但是从样本医院的市场份额来看，通化东宝的市占率仅为7%，说明通化东宝的大部分市场并不在样本医院（样本医院中涵盖了全国60%的三甲医院、23%的三级医院、1.5%的二级医院），更多的是在下沉市场。
那么，下沉市场是怎样的一个情况呢？
1）下沉市场的患者由于学历，经济基础等原因的限制，接受治疗的比例相对对较低；
2）医保制度并未完善，比如社区卫生服务中心目前基本是不能用医保的。
这两点看上去是下沉市场的不足之处，但是反过来，它们也会成为通化东宝未来的一个增长点。
从上述分析可知，通化东宝在一二代胰岛素，以及下沉市场是有绝对优势的。
我们接着往下看，第三代胰岛素的竞争格局又是怎样的。
去年12月12日，通化东宝公告甘精胰岛素注射液获批上市，成为国产第三家拿到该产品注册批件的公司。
除此之外，通化东宝三代胰岛素门冬胰岛素注射液19年4月提交上市申请，门冬30和50均处于临床III期。
甘精胰岛素连续多年位居国际胰岛素销售额第一，2018年赛诺菲原研药全球销售额49.95亿美元。国内市场目前有赛诺菲、甘李药业、联邦制药三家企业。
从这个图表可以看出，甘精胰岛素市场格局已经相对稳定，作为后进入者通化东宝的市占率增长模型应该参考联邦制药。
但是，通化东宝相较于联邦制药的优势在于其一二代的龙头地位。
由于，临床上对于口服降糖药治疗3个月以上但HbA1c≥7%的患者、即可进入胰岛素起始治疗，治疗方案分为注射基础胰岛素(选择中效胰岛素或长效胰岛素)+口服药或注射预混胰岛素。
对于新诊断的HbA1c≥9%或FPG≥11mol/L患者应当选择短期胰岛素强化治疗方案，治疗方案包括基础+餐食胰岛素每日1-3次注射（即长效和短效胰岛素组合使用）或预混胰岛素每日1-3次注射。
目前公司销售的主力品种为甘舒霖30R（预混胰岛素），而中效胰岛素甘舒霖N（基础胰岛素）销量很少，无法有效覆盖选择基础+餐食胰岛素（即长效短效胰岛素配合使用）。
（预混胰岛素为：短效制剂和中效制剂进行不同比例的混合）
通化东宝的甘精胰岛素（长效），对于甘舒霖30R（预混：短中）是很好的补充，所以，通化东宝的甘精增长模型理论上是要好于联邦制药的。
一二代和三代胰岛素分别的竞争格局目前我们都了解了，那么，这两类胰岛素之间的增长关系又是如何的呢？
我们发现，从样本医院的数据来看，一二代胰岛素的增速是逐年放缓的，而三代胰岛素的增长是逐年递增的，从大趋势来看，一二代胰岛素的市场份额在不断受到挤压。
所以，我们认为三代胰岛素才是胰岛素行业发展的未来，至少在未来3-5年的时间周期是这样。
另外，我们再来看两个行业新闻。
第一，根据1月3日武汉市药械集中带量采购服务平台发布的《关于武汉市胰岛素类药品带量议价的通知》，1月9日，相关胰岛素企业需要赴武汉医保局进行报价议价。目前尚未有此次中标价格流出。
这是糖尿病主要用药胰岛素首次被纳入到带量采购中。此前有声音表示虽然胰岛素用量大，但由于生产工艺复杂，胰岛素进入带量采购的可能性并不大。
此次《通知》一出，业内已开始揣测，此次小规模的带量采购是否为未来更大规模的胰岛素带量采购铺路。
第二，12月9日，赛诺菲新任首席执行官PaulHudson公布了赛诺菲新的战略框架，决定终止糖尿病和心血管疾病领域新药研发，并不再继续糖尿病药物efpeglenatide的上市计划。
其实这一切发生的并不突然，今年6月，赛诺菲就曾计划在德国和法国的研发业务裁员近500人，重组之后终止心血管研究项目、缩小糖尿病工作范围，将研发重心转向肿瘤、免疫学、罕见病等领域上。去年1月，赛诺菲美国糖尿病和心血管销售团队裁员400人，主要因为胰岛素Lantus销售不佳。
本次，赛诺菲决定到2025年减收20亿欧元，用于投资、加快推动优先项目、使业务运营利润(BOI)提高30%。赛诺菲也选择停止非优先的业务来限制支出，也就是糖尿病和心血管领域的新产品研发。
第一个新闻，预示着胰岛素行业同样也将面临着带量采购的风险，而且一定会是从一二代逐步向三代蔓延，也就是说，通化东宝作为后进入者，享受的红利期可能会非常短，很快就会进入到杀价阶段，而原研药赛诺菲在砍价上丝毫不会手软。
从最近的一次带量采购报价中我们看到：
氯吡格雷75mg规格报价，石药集团2.44元/片；原研赛诺菲2.55元/片；乐普医疗2.98元/片；信立泰3.13元/片（上一轮4+7信立泰价格3.18元/片）。
同样是原研药，赛诺菲的波立维和国内企业共同竞价，最后把国内市场第二的信立泰的泰嘉淘汰了，送给信立泰将近两个跌停。
而我们看到，赛诺菲在糖尿病领域的最新举动，也从侧面看出，行业龙头对于当前市场的情况并不乐观，持续创新的投入和回报很可能已经失衡，现在剩下的只是鱼尾行情，作为研发能力较弱的中国团队只能靠仿制药，捡别人吃剩的，话说的有点难听，但大概就是这么个意思，而赛诺菲通过原研药在过去十几年的时间早就连本带利赚的盆满钵满，现在人家看大趋势快走到头了就另辟新战场了。
以上，通化东宝胰岛素的整个竞争格局我们基本讨论的比较全面了，下面总结一下：
1）通化东宝胰岛素目前的主要产品为一二代胰岛素，市场相对下沉：
增长逻辑：
下沉市场患者就医、用药比例的提升；
医保使用范围的拓宽。
不利因素：
样本医院一二代胰岛素呈现负增长态势；
未来带量采购会进一步限制公司的的毛利率水平。
2）通化东宝的三代胰岛素甘精刚刚获批上市，其受益于一二代的龙头地位，能够相对于联邦制药比较好的提升市场占比，但是红利期有多长值得怀疑，不排除后续带量采购向三代蔓延；
3）至于带量采购方面，通化东宝比较强大的优势就是产能，所以，未来的格局大概率是走薄利多销的路线，走这条路的话，相对高增长几乎就是看不到了；
总体感受是，通化东宝在胰岛素领域缺乏核心竞争力，现在也就是吃鱼尾行情，有点类似京东方，技术相对落后的LED国外先进厂家不做了，因产能转移到国内而受益，但是，医药行业受到价格因素的影响，其竞争格局大概率还不如京东方，且从第三代胰岛素的市场格局来看，其所处于的竞争环境甚至比京东方更恶劣。
现在通化东宝希望是通过自身的销售渠道，加上医疗器械和服务，去打造一个糖尿病管理平台，但是这件事和通化东宝目前的资源匹配度并不高，因为有做健康管理意识的人群大多在一二线城市，但是通化东宝的优势在下沉市场，所以，我个人的感觉是非常难。
三、估值其实，看完我上述的分析，大家对于通化东宝应该有了一个相对深刻的整体印象。
我们做估值也是抓住问题的主要矛盾：
第一，如何看待通化东宝一二代胰岛素的未来增长；
第二，如何看待通化东宝第三代胰岛素的未来增长。
首先，从我们前文的分析来看，综合一二代胰岛素的增长逻辑和不利因素，我们认为保守估计这部分的未来增长大概在10%左右的水平。
其次，第三代甘精胰岛素，2018年，赛诺菲占比为 75.4%，甘李药业占比为 23.8%，联邦制药为0.86%。
我们认为通化东宝的优势弱于甘李，强于联邦制药，在第五年（2024年）市占率能够达到5-10%左右，取均值7.5%，2020年取联邦制药当前市占比的二分之一0.43%。
将原始业务营收打包，按照10%的一二代增速预估，加上甘精的营收，通过前低后高的净利率水平，我们得出未来几年通化东宝的净利率，复合增长率大概在14.66%。
由于，我们整体估值做了一定的保守处理，没有考虑通化东宝后续药品研发上市以及医疗器械等对公司收入的影响，所以，我们的年化净利润增速可以做适当的提高，个人估计18%就是上限了。
四、投资建议我们通过之前的分析，推算出未来5年的时间，通化东宝的净利润复合增长率大概在15-18%左右的水平，而目前通化东宝的市盈率水平在28-29倍的水平，从PEG的角度来说已经比较高估了。
作为A股的胰岛素龙头，我们可以给予一定的估值溢价，比如23-25倍的市盈率水平，28-29倍就我个人而言确实下不去手。
另外，带量采购对于胰岛素行业的影响仍然是不可忽视的，如果要提升医保水平，那么药价就还要下调，未经过带量采购洗礼的仿制药企不能算是多空博弈结束了，所以，作为我们投资，安全是第一位的。
作为一家年化15-18%净利润增速的企业，我们需要更大的安全边际，也许在带量采购的多空博弈中，市场会给出我们想要的价位，但在球还没落入击球区之前，我们选择插手观望。
Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！
作者：海边的黄老板_新号
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