国君固收 | 报告导读：
近期转债运行特征：目前市场有两大热门主题，一个是新冠疫情的受益方向，另一个是特斯拉引领下的新能源汽车产业链。从市场表现来看，主题投资热主要和流动性宽裕密不可分，市场资金充裕的前提下，投资环境出现改善，小市值成长标的表现要优于权重券。当前转债市场的驱动力已经完全转向正股，对于正股有上涨动力的标的而言，高溢价率转债的跟涨能力其实并不弱。因此，未来的择券核心要素应该回归正股，单纯的选择低价券、低溢价率标的并不适应当下的投资策略。
对于高价券和高估值的探讨：市场对于高价券的选择往往比较谨慎，我们认为，对于高价券，我们不应该一味的回避，对于基本面优质或行业改善逻辑清晰的标的仍然应该持有或继续布局。高价券能否继续持有的核心判断在于正股，转债相关指标指引已经较为有限，转债的投资价值应该多从正股角度去判别。另外，对于当前转债的高估值何时会出现主动压缩这个问题，我们认为当下只能密切关注。未来估值主动压缩的信号可能更多来自于市场当前未能反映的利空持续发酵，如新冠疫情持续时间过长对经济影响过大、多家上市公司一季报出现较大程度下滑等。目前来看，市场对于疫情的影响程度表现的较为乐观，我们需要持续跟踪疫情的发展态势，积极应对市场未来可能出现的变化。
下周投资策略：把握结构性机会为主，对于一些优质标的可以在市场调整时加大布局力度。具体推荐方向上，1）疫情受益的方向：医药、云计算、电商物流、游戏等板块。具体标的上，医药板块推荐百姓、一心、英科、乐普、富祥、九州；云计算推荐曙光；电商物流推荐顺丰、圆通，以及和丰巢合作供应智能物流柜的新北；游戏板块推荐游族。2）景气度上行的2个行业：科技和新能源汽车。具体标的上，科技板块推荐a）LED三剑客：利德、洲明、木森；b）华为（苹果产业链）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽车板块推荐璞泰、先导、文灿、常汽、新泉、中鼎、赣锋、寒锐。
正文
春节后市场的走势超出了很多人的预期，在第一天大幅低开后，连续上涨，中证转债指数已经接近前期高点。转债市场表现强势的背后不仅有权益市场上涨带来的平价上升，还有本身估值的进一步提升。目前的转债整体面临价格高、估值贵的尴尬境地，不过这一现象从2019年四季度开始就始终存在，结构性的表现也层出不穷。因此，当下我们应该快速适应市场状态，重点挖掘结构性机会，精选个券为主。
从近期市场的表现来看，主题投资热火朝天。目前市场有两大热门主题，一个是新冠疫情的受益方向，另一个是特斯拉引领下的新能源汽车产业链。其中，从疫情受益方向来看，医药板块站上风口，医用耗材制造企业、连锁药店、医用诊断试剂等细分子领域都被资金挖掘。本次疫情影响严重，复工后多数企业选择了“在家办公”，使得疫情受益方向扩散至在家办公相关板块，如云计算、在线教育、电话会议、网络游戏、电商物流等。另一方面，新能源汽车板块受到特斯拉的催化，投资热情再一次被点燃。相关汽车零部件、上游的锂钴资源品都出现了新一轮的上涨。从市场表现来看，主题投资热主要和流动性宽裕密不可分，市场资金充裕的前提下，投资环境出现改善，小市值成长标的表现要优于权重券。
转债市场的驱动力已经完全转向正股。当前市场环境下，大多数优质转债的绝对价格较高，同时转股溢价率也提升到了历史高位。从性价比来看，转债显然不如正股有吸引力。但对于正股有上涨动力的标的而言，转债的跟涨能力并不弱，甚至在估值提升的推动下，表现比正股还要强势。当下我们可以看到一些130元价格、20%转股溢价率的个券，这表明了当下转债市场的乐观和投资热情。从市场最终的表现来看，涨幅较大的仍然是这些高价、高溢价率的个券。核心原因在于正股有持续上涨的表现，这部分高价券中有一些是基本面优质的公司，有一些是主题投资下的相关标的，无论是哪种类型，转债的驱动力最终由正股决定。因此，未来的择券核心要素应该回归正股，单纯的选择低价券、低溢价率标的并不适应当下的投资策略。
这里引申出另一个话题：该不该回避高价券？其实对于转债而言，超过130元的个券基本等同于股票，债底保护作用已经逐渐淡化，风险偏好较低的资金是不愿意在130元以上的位置继续买入或持有的。另一方面，高价券往往伴随着巨大的浮盈筹码，一旦风向转变，获利盘涌出，投资者会担心市场的承接力。我们认为，对于高价券，我们不应该一味的回避，对于基本面优质或行业改善逻辑清晰的标的仍然应该持有或继续布局。高价券能否继续持有的核心判断在于正股，转债相关指标指引已经较为有限，转债的投资价值应该多从正股角度去判别。比如涨幅已经较大的长信转债和旭升转债，一只是基本面改善的代表，一只是所处行业景气度提升的代表，两只转债都曾经达到过200元，而且还有一个共同的特征：都是从130元以后出现了加速上涨的迹象。尽管涨幅较大后波动开始加剧，但我们不难看出，两只转债总体仍然保持在高位运行。
目前投资者最关心的话题莫过于：当前转债的估值何时会出现主动压缩的信号？对于这个问题，我们认为当下只能密切关注，因为转债市场的估值是基本面、资金面、情绪面以及大类资产比较等多方面作用的结果。未来估值主动压缩的信号可能更多来自于市场当前未能反映的利空持续发酵，如新冠疫情持续时间过长对经济影响过大、多家上市公司一季报出现较大程度下滑等。目前来看，市场对于疫情的影响程度表现的较为乐观，我们需要持续跟踪疫情的发展态势，积极应对市场未来可能出现的变化。
下周投资策略：把握结构性机会为主，对于一些优质标的可以在市场调整时加大布局力度。具体推荐方向上，1）疫情受益的方向：医药、云计算、电商物流、游戏等板块。具体标的上，医药板块推荐百姓、一心、英科、乐普、富祥、九州；云计算推荐曙光；电商物流推荐顺丰、圆通，以及和丰巢合作供应智能物流柜的新北；游戏板块推荐游族。2）景气度上行的2个行业：科技和新能源汽车。具体标的上，科技板块推荐a）LED三剑客：利德、洲明、木森；b）华为（苹果产业链）：大族；c）智能控制器：拓邦；新能源汽车板块推荐璞泰、先导、文灿、常汽、新泉、中鼎、赣锋、寒锐。
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国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
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