2016年—2019年三年时间，中国酒业可谓进入大繁荣时代。 在这期间“超规模、超增速”成为行业的特征，不仅茅台、五粮液、洋河等知名白酒轮番涨价，而且价格越涨市场越发供不应求。
招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演时认为，疫情控制后超跌品种预期修复，超额收益明显，考虑当前估值与基本面匹配程度，看好白酒在疫情后的预期修复。
一、白酒黄金十年起点的时代背景
1、名酒自身整装待发，高端产品孕育成熟
名酒已完成腾飞前的准备。
1)2005年前茅五剑等核心产品已经家喻户晓，五粮液成为一代酒王，茅台也持续高增长，价格定位清晰;
2)老窖和水井高端新品横空出世;
3)剑南春、郎酒、洋河在03年前后相继改制，核心产品推出。
2、投资驱动，流动性充裕
投资驱动下的经济高增全面提升白酒需求，周期性明显。05-11年经济在投资驱动下处于高增长，频繁的经济活动下白酒需求快速增长。加之货币持续投放，导致白酒金融属性增强，各种酒类交易所纷纷设立。
3、基建投资，社交属性
三公和商务活动主导中高端白酒消费。上轮白酒周期由于商务、投资活动较多，政务和商务消费主导中高端白酒的需求，而且价格敏感度较低。
表现出消费层次和产品价格不断提升，紧缺导致渠道囤积严重，挤出了相当一部分大众需求，导致上一轮白酒尤其是高端白酒具有较强的政治经济周期属性，同时隐含了较大的风险。
二、上一轮白酒的三段行情
上轮白酒周期阶段非常清晰:
第一阶段:高端引领(05-07年):在经济和投资驱动，以茅五老窖为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种，08年调整幅度也相对较小。
第二阶段:中档地产酒崛起(09-11年):4万亿投资下去，高端酒价格继续上升，地产酒开始崛起，洋河海之蓝、古井年份原浆、金种子、汾酒等表现远超高端酒，高端酒业绩仍保持高增长，估值开始平稳。
第三阶段:次高端发力(11-12年):茅五价格飙升，渠道大量囤积，次高端成为价格带，高端企业下延和地产酒上延，各路资金涌入寻找最后的金矿，酒鬼和舍得受益。
1、第一阶段:高端率先崛起
高端品牌迎合投资驱动，在较高市值基础上仍具备最好弹性。05-08年高端酒茅五利润增速并不突出，地产酒的洋河(当时未上市)、古井连续3年翻倍，但高端酒股价涨幅更大。
1)估值较低:茅台五粮液很早就完成品牌塑造，核心产品价位较为清晰，利润率处于较高水平，05年以前茅台估值不到20倍，而地产酒和次高端都处在爬坑阶段;
2)性价比高最受益投资和财富高增长:05年前茅五国窖价格都在300元左右，随着经济高增长，需求弹性最好。
3)在品牌和产品上对其他白酒形成压制，难以看到天花板。高端酒在牛市的氛围下涨幅均超过10倍。
高端业绩的增长结构逻辑:五粮液老窖靠放量，茅台价量均大幅提升。高端酒价量齐升，浓香型的五粮液和国窖量增更大。对于茅台五粮液而言，涨幅10倍左右，由于处于低估值，估值上涨幅度更大。业绩增幅中价格上涨和量的上涨基本同时，五粮液和国窖的量增更快，茅台价量基本相当。
老窖的启示:老窖1573爆发增长，叠加经销商入股，出现爆发，对当前五粮液颇具启发。老窖处于低利润基数、低市值，2005年1573初现势头，类似二线成长股，2006年叠加经销商入股，利润增长5倍，成为05-07年涨幅最大的品种。
五粮液今年改制后经销商和管理层入股，意义也非常重大，对强化经销商掌控，放量和费用控制起到实际效果，这对国有资产和市值增值将是极大的好事。
2、第二阶段:地产酒超额收益显著
背景:经济和白酒在08年经历了一次需求冲击，09年的4万亿投资启动，固定资产投资和房地产市场再次注入强心剂，各个地方政府相继推出投资计划，地产投资和房价快速回升。
地产驱动，高端提价带来空间，内部产品和管理改善，地产酒十倍行情开启。我们在春节糖酒会看到转机，4、5月房地产投资和房价启动，确认经济强劲回升，6月起白酒开始进攻。
此轮表现为高端酒继续大幅回升并开始涨价，而中档酒开始表现亮眼，古井年份原浆，汾酒青花汾，洋河海之蓝为代表，金种子则在地方上大力扩张。当然也有管理团队换届背景，古井、汾酒的团队稳定下来。
地产酒首先在渠道上进行扁平化:地方中档酒借助当地的政商优势，进行渠道深度分销和终端拦截，在地方政务消费多集中在100-300元时期效果非常显著，拦截下大量政商消费，后逐步从意见领袖传递到大众消费。
以洋河为例，在各地设立办事处与经销商合作开发终端市场，公司渠道呈扁平化，省内从市到县均为一级经销商;省外，省、市、地级市为一级经销商，对终端掌控能力强。口子窖、古井的徽派营销进行极为细致的渠道建设，买场(进店+包场+开瓶费)、物料展示、导购员拦截成效显著。
核心产品快速放量，毛利净利率快速提升。在经济驱动、产品定位清晰且性价比提升、管理和渠道更灵活推动中档酒产品结构快速升级，核心产品快速放量，价格小幅提升，收入高增长。
由于结构改善毛利率大幅提高，费用率稳中有降，利润率也快速提高。在收入和利润率快速提升中业绩爆发式增长。
对二线酒一般以三年高成长空间估值。业绩兑现前古井的估值最高超过200倍，市场在产品结构大幅改善下收入和利润率的增长已逐步预期，09年业绩增长超过300%，估值消化到50倍，核心产品持续放量，静态估值再次回升到100倍以上，10年业绩增长124%，估值再次消化到50倍，随后市场整体估值开始下行，公司利润率已经达到合理水平，估值消化到30多倍。
高端:继续处于高速增长轨道，估值开始进入稳定期。09-10年消化08年之前的提价，10年1月茅台五粮液国窖都进行提价10%左右，批价继续上涨，05-07年业绩持续高增长后，09-11收入增速略下台阶，但仍属高增长，五粮液09年解决进出口公司关联交易，出现业绩高增长。
老窖09年后虽然高增长，但商业模式受到质疑，业绩高增长，但估值开始下折。
次高端:价格带逐步打开，但尚未成为主流。由于08年调整幅度较深，09-10年酒鬼、沱牌等也有5倍上涨。
高端酒10年后估值开始维持30-35倍，但股价仍在上涨赚业绩增长的钱。09年开始高端酒估值业绩戴维斯双击后，动态估值回升到35倍，开始进入赚业绩高增长的钱。
随着茅台酒中三公消费和商务等消费带动价格大幅飙升，渠道大量囤积，挤出普通的政商消费和大众消费，且11年中开始投资增速放缓，股市下行，白酒估值开始跟随市场下行，但茅台酒价格和业绩在高歌猛进，股价继续上行，获得超额收益，核心在于消费滞后经济周期，而报表又滞后实际销售，最后报表高增长不断消化估值。
3、第三阶段:次高端完成最后超额收益
高端酒价格飙升，市场寻找最后的金矿。10年下半年茅台酒从温和上涨开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高;业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”。
而品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为最受益者，企业从费用推动增长转变为渠道拉动增长，加上价格不断跟随茅台升级，出现业绩暴增，股价暴涨。
次高端空间打开，产业资本进入，产品大量开发。茅五泸的价格飙升为其他高端和次高端打开市场空间，各个酒企相继推出次高端品牌，茅台推出汉酱，五粮液推出六和液，老窖推出窖龄，洋河天之蓝开始发力，汾酒青花30年，当然沱牌舍得和酒鬼最为受益。
很多地方企业相继推出次高端品牌，如老白干推十八酒坊，四特推东方韵，几乎每个地方酒都推高端和次高端，而地方保护和公款消费推动了这种消费。
行业泡沫下，酒鬼和沱牌两家公司利润率大幅提升。一方是次高端的放量，一方是产品开发，且在高端价格飙升，渠道极度乐观，公司毛利率上升和费用率下降幅度远高于市场线性预期。
从后发优势到后发劣势，次高端如何避免变为空中楼阁。原本依托高端带来的消费和渠道溢出，次高端获得爆发式增长的机会，但定价和渠道完全脱离大众消费，成为空中楼阁，且带有极强的经济周期性，一旦遇到风险，则缺乏抵抗风险的能力，出现坍塌式下降，13-14年受损最严重的莫过于水井、沱牌和酒鬼。等待他们的是如何主动进行内部统一，强化执行力，渠道建设。
三、两轮白酒周期的异同
1、上一轮白酒周期明显分为三段行情
上一轮白酒周期复盘:
1)05-07年板块估值业绩双升，08年金融危机双杀;
2)09-12年行业全面繁荣，随着12年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件，白酒泡沫破裂，再次双杀。
3)值得注意的是，11年起全市场及白酒行业估值下行，白酒自身景气周期延续高增长，支撑了股价上涨。
2、本轮行情截止目前，没有明显分段
2013年以来白酒行业从底部逐步回升，历经六年牛市，中途经历一次假摔:
1)13-14年:挤出泡沫，估值回落;
2)15-16年:触底复苏，估值修复;
3)17-19中:业绩爆发，特别是17年估值双击，18年经历预期和估值波动后，维持高位;4)2019年中以来:回归稳态，估值平稳。
本轮行情阶段性不如上一轮明显，而更多呈现不同的特点:
茅台价格上涨，不能带动五粮液老窖价格跟涨，高端白酒从价位上分化为超高端及高端;次高端白酒价格平稳，价位集中在300-600元，增长主要靠量增，而非价格明显上涨;区域白酒分化加剧，部分企业试图通过并购方式向省外扩张(古井、老白干、今世缘)。
五粮液、汾酒、老窖、酒鬼酒等依靠改革释放活力，但舍得老白干等公司的改革红利释放不明显;板块估值修复后并没有周期性回落。
4、总结:白酒逻辑演变图
启发:高端酒销售会滞后经济周期半年时间，销量回升后很多处于市场整固和费用投入阶段，报表的兑现滞后于实际销量半年到1年。这对研究15年开始的白酒回升有非常重要的意义。
在外部环境中，高端酒只与经济和政策等因素相关，中档酒和次高端还会受到高端酒的价格和策略影响。
四、几次冲击之下的行情走势复盘分析
1、03年非典:外部需求冲击，板块超跌反弹
复盘非典，将其分解为四个阶段:
1)蔓延期:02年12.15-03年4.15，疫情逐步发酵，但股市整体反应不大。
2)恐慌期:03年4.15-5.13，居民认识逐步上升，疫情全面爆发期，市场抛售明显。
3)反弹期:03年5.13-5.30，疫情逐渐得到控制，开始缓解，市场出现反弹。
4)调整期:03年5.30-11.18，5月29日北京零新增，抗击非典逐步取得胜利，但市场开始逐步调整，指数整体下行，个股表现差异较大。
恐慌、反弹期β属性强，调整期股票α分化。板块总体跑输上证，肉制品、乳制品总体跑赢。在疫情蔓延期以及恐慌期，白酒、啤酒跌幅较大，而肉制品和乳制品相对收益明显。
反弹期，除肉制品，其余子板块均相对跑赢大盘，其中前期回调较多的白酒、啤酒板块表现出明显的贝塔反弹行情。
非典疫情基本稳定后，股市整体进入调整期，个股α分化较为明显。茅台、五粮液、伊利、双汇等龙头均有超额收益。
2、08年危机:外部需求冲击，板块超跌反弹
2008-2009年是白酒行业05-12年黄金发展期一个短暂的调整期，09年即较快恢复。
调整:行业短期波动，但快速进入新一轮增长期。
源起:行业需求受经济外部冲击影响，内生结构仍在可控范围。
格局:高端平稳，地产酒崛起。
演进:行业高速前行，但给行业最后的疯狂埋下伏笔。
3、12年挤出行业泡沫，时间长，跌幅深
2012年是行业三大泡沫的挤出:价格泡沫、渠道泡沫、消费者泡沫。其中消费者泡沫是核心。10年下半年茅台酒价格开始飙涨，白酒的吸金能力大幅提高，业外资本也蜂拥进入，寻找“最后的金矿”。
品牌较强规模尚小的酒鬼酒、舍得酒成为受宠者，但定价和渠道完全脱离大众消费，次高端也因此成为空中楼阁，行业疯狂之末已造成了泡沫破灭、行业调整之必然。12年三公消费政策限制，及行业安全事件成为行业坍塌的导火索。
股价表现:戴维斯双杀，时间1.5年，随后估值修复，随后业绩追赶。
4、18年外部冲击:外因是表象
外部调节器发挥作用，类似于08-09年。经济换挡冲击，政策边际从严。宏观经济换挡，消费边际回落，外部因素冲击行业需求。行业政策边际从严。近期在减税背景下，白酒消费税基提高的传闻引发市场担忧。
过高的经营目标需要更加理性：
白酒行业18年初目标过于乐观:次高端酒企最为典型。
Q4企业主动控货去库存，来年目标料将调低:洋河古井。
5、20年疫情:类似03/08年需求冲击，股价快速反弹
白酒需求短期冲击，调低行业增速。整体来说，2020年疫情处于春节旺季，白酒需求受到影响大于03年非典疫情，春节后终端和消费者库存较往年要高，需要时间消化，就企业而言，节后补库存需求大幅下降，根据春节旺季销售损失的全年占比和端午节、中秋节的消费反弹，综合预判白酒行业全年增长目标将下调5-10%。
聚焦高端，全年目标完成概率仍高、股价回落反弹。受疫情冲击，市场对白酒的预期出现恐慌，股价短期下挫。但白酒龙头公司在2019年底时，对今年增长目标的规划，都比较理性务实，这让企业度间销售工作的腾挪和调节空间更大，尽力完成或接近全年销售目标，可能性很高。
茅台五粮液，及动销仍优的今世缘，疫情发展见顶后，预期将修复，一些超跌品种(老窖汾酒古井等)，也将得到反弹。
6、16-19年:消费税阴霾挥之不去，事后看都是自己吓自己
16-19年期间，消费税传闻一直弥漫在白酒投资界。17年开始规范消费税，税率提高，但被白酒企业高速增长的业绩所消化。19年消费税靴子落地，疑云消散，不改行业长期向好逻辑。
1)2017年进一步加强白酒消费税征收管理工作，自5月1日起，最低计税价格核定比例由50%至70%统一调整为60%。消费税调整主要是针对行业加强税收征管，让消费税的征收更加规范。消费税规范更有利于龙头企业，推动行业集中度进一步提升。
2)2019年12月3日，财政部发布征求意见稿向社会公开征求意见。征求意见稿延续消费税基本制度框架，保持现行税制框架和税负水平总体不变，白酒依然在生产(进口)环节征税，并且税率维持原样不变，即20%加0.5元/500克。
19年消费税影响靴子落地，疑云消散，现行征收政策有望延续，也间接说明白酒等行业消费税后移征收，在操作上难度较大。
五、投资建议
短期疫情下:疫情控制后超跌品种预期修复，超额收益明显，考虑当前估值与基本面匹配程度，我们看好白酒在疫情后的预期修复，首推茅台/五粮液/顺鑫，关注老窖/今世缘在修复期的潜在估值回升弹性。
中长视角下:看好白酒绝佳的商业模式，看好行业升级与集中的双重红利，看好波动率下降后的估值体系摆脱周期思维困扰，转向消费体系估值。首推高端白酒茅五泸及低端顺鑫，推荐汾酒古井今世缘，关注洋河预期低点。
文章主要内容为招商证券食品饮料行业首席分析师杨勇胜在进门财经路演核心观点
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