作者简介：
阳建辉
（首发：腾讯证券研究院）
核心观点
A股市场目前处于下行调整通道中的震荡调整期。第四轮牛市到来前夕，调整期与回调调整期尚存约0.5年至2.5年。熊市期都经历不同程度的3轮反弹与3轮回调调整，且历次反弹后A股指数回调幅度最低约18%，若按2019年高点约3300点算，A股市场的中期底部点位约为2706点（前期已基本触及）；强度择时模型与技术形态均显示A股指数短期内大概率震荡偏多调整。
A股市场结构性机会或在TMT。当前的产业变迁类似于第3轮周期的启动期或者是其升级版，智能制造与国产替代是必然趋势。在熊市震荡调整期，家用电器、医药生物与食品饮料的跨周期防御属性依然存在，但食品饮料存在高溢价风险。TMT或将承接新一轮产业升级，尚处于下行通道或震荡调整期，TMT的低位估值凸显价值洼地，其大概率是第4轮周期启动的先兆行业。
正文
（一）股市周期结构简要回顾与分析
我们曾以上证综指为研究标的，深度剖析A股市波动的周期特征，关键结论如下：其一，A股市场波动的周期一般为8年，有别于市场共识7年周期观点；其二，A股市已经历两轮牛-熊周期转换，具有牛短熊长的波动特征，目前尚处于第三轮周期中（目前已持续6年）；其三，2019年6月认为A股市场处于类似于前两轮周期中的下行调整通道。
截止2019年12月上旬，上证综指先后经历小幅上行à下探2733.92à反弹至3042.93点à围绕2950点震荡调整，期间涨幅仅约为2.26%。A股市场在过去半年时间里的走势基本与我们的市场判断吻合。第三轮A股市场的波动趋势详情见图1。
站在当下，展望未来，我们依然认为A股市场处于下行调整通道中的震荡调整期，但整体偏多。其原因如下：其一，贸易摩擦问题第1阶段协议基本确定，但东西方大国都将彼此视为战略层面级的对手，以贸易战为开端，逐渐向科技战展开的主要矛盾在中长期内大概率将持续；其二，猪瘟热点弱化，引致农林牧渔震荡下行调整，区块链、5G等“热点不热”、A股市场成交额持续低迷，市场信心不足，倒逼A股市场总体震荡调整；其三，IPO直接融资、科创板上市加速、创业板上市改革举措、大股东持续减持，对存量市场形成持续“抽血效应”，不利于趋势性行情形成。
（二）周期环境下熊市期的市场表现
我们曾指出A股市场熊市存在三次反弹，对应的必然存在三次回调，且各轮周期在调整的均值涨幅约为5%。若按我们的划分标准，每1轮反弹都意味着几近等幅度的回撤调整，最低反弹回撤比约为0.81（详情见表1与表2）。
结合周期各阶段的划分标准，在第四轮周期到来之前，轻微或弱势向上震荡的调整以及第3次反弹后的回调调整期是A股市场周期运行规律中，无法规避的两个阶段。经验表明，调整期从0.5年-1.5年不等，第3次反弹后的回调调整期0.5年-1年2个月不等，剔除第3次反弹后回调调整已经历约半年。在第四轮牛市到来前夕，调整期与回调调整期尚存约0.5年至2.5年。
在道氏理论框架下，若严格按照历史会重演等规律，第3轮周期第3次反弹后有约为0.8左右的反弹回撤比，这是第3轮周期右侧向下调整的弹性阈值。此外，第1轮周期持续时间1年2个月，回调幅度41.81%；第2轮周期持续时间约半年，回调幅度约为18.93%；第3轮周期已持续约7个月，目前回调幅度约为10%，最大幅度为约16.63%。我们曾指出TMT是第3轮周期启动的先兆行业。在智能制造以及新一代信息技术创新等要素的驱动下， TMT、医药创新等大概率依然是第4轮周期启动的先兆行业。若按第2轮第3次回调调整幅度约18%的标准算,并结合其时间特点，上证综指的中期底部约为2706点，与第3轮周期第3次反弹后的回调最低点2733.92仅相差约28点，几近于中期底部。考虑到前期回调已基本触及中期底部，上证综指后续行情大概率以箱体震荡偏多为主，中期底部即为2706点。
（三）周期环境下的市场短期波动趋势
自2019年5月以来，以上证综指为代表的A股指数围绕2950点上下波动， 浮动区间约为上下100点，持续时间已约为0.5年。均线形态方面，60日均线趋势平稳，保持水平轻微上扬状态，5日、10日依次破位与20日、60日均线，短期内日线级别向上突破的趋势明显。技术形态与量能方面，A股市场出现多头占优，且量价齐涨态势，指数大概率延续震荡上行调整态势。
强度择时方面，目前强度择时模型对沪深两市主要指数给出看多或维持看多信号，沪深主要指数短期内大概率继续震荡偏多调整。
综上所述，A股市场中期底部点位约为2706点（在第3轮回调中已基本触及），强度择模型、技术形态以及量价规律都表明，以上证综指为代表的沪深两市主要指数在短期内大概率延续震荡偏多的调整行情。
二、调整期环境下行业特征与规律
（一）调整期中的行业选择与绩效分析
在下行调整行情中，我们曾指出食品饮料、医药生物、家用电器、计算机等行业的业绩相对稳健性，具有跨周期特征，是熊市与调整期中抗跌保值行业。在第3轮周期以及其前调整期中，计算机、通信以及电子等TMT行业的市场表现远强于其他，TMT是第3轮周期启动的先兆行业。自2019年6月以来，若以沪深300指数的涨跌幅为比较基准，除农林牧渔、通信获负收益外，食品饮料、医药生物、计算机以及家用电器等行业都获得正的绝对收益与相对收益（具体见表3），市场判断整体符合预期。
简单梳理历次第1轮与第2轮周期调整期与熊市期第3次反弹后的回调期申万各行业的市场业绩表现，不难发现：在第3轮周期的启动前夕，传媒、计算机、通信、电子、轻工制造、医药生物、休闲服务以及电气设备等行业获得正收益（详情见图2）。而采掘、有色金属、钢铁、建筑装饰、建筑材料与银行等行业的收益表现相对较差。需点明的是，第2轮周期启动前夕，申万各行业均录得负收益，但采掘、钢铁、交通运输等行业的跌幅明显弱于其他。其根源在于产业结构的变迁。比如2004至2005年期间，初步实现由粗放型向逐步构建节约型产业结构与消费结构转型；2013至2014年期间，大力调整产业结构，明确支持发展移动互联网、集成电路、高端装备制造等行业的发展，继续优化与淘汰钢铁、水泥等落后产能。与历次周期中相似时间节点相比，相关文件对当前产业经济发展的基调：以智能制造、新一代信息技术、生物医药等领域创新发展为主的新一轮科技革命。
站在当下熊市下行通道中的调整期展望未来，我们依然认为熊市期医药生物、食品饮料、家用电器以及科技主线与国产替代下的TMT等行业的跨周期特性以及熊市与调整期的抗跌保值等属性仍然成立。
具体逻辑如下：其一，食品饮料、家用电器以及医药生物属于大消费类行业，在当前经济环境下，促消费已然成为结构转型时期，稳增长的“新动能”；其二，在“关键核心技术是要不来、买不来、讨不来”的基调下，“芯片”等卡脖子的关键产品，国产替代是必然趋势；其三，新一轮科技革命所包含的智能制造、互联网+以及新一代信息技术创新等要素，或使得TMT行业再次在新一轮周期的调整期，有明确政策支撑的行业,比如2019年11月22日，工信部办公厅印发“5G+工业互联网”512工程推进方案，确定5G的主要应用在工业互联网；其四，贸易战与科技战大概率将是持久战，势将强化核心产品国产替代，提振TMT行业相关产品的需求。
总体而言，当前产业结构定位类似，但高于第3轮周期启动前夕的调整期，在特有的A股市场运行机制下，有理由相信股市第4轮周期的启动期类似于第3轮，与之相对应的TMT行业大概率将迎来可预期到的发展机遇，这也是A股市场可能存在结构性机会的主因。
（二）震荡调整期相似行业弹性分析
进一步剖析当前市场状况，我们以沪深300为比较参照，着重剖析相似期即时间区间[2013-02-19,2014-07-09]与当前的时间范围：2019-04-09至今， TMT、食品饮料、医药生物、家用电器等行业的弹性系数，详情见表4。
在历史相似期，比较参照沪深300跌21.52%，关键行业除食品饮料获绝对负收益、相对正收益外，医药生物、家用电器以及TMT行业均获绝对与相对正收益，其中，TMT行业的收益远强于其他。弹性系数方面，食品饮料系数为正，其他行业为负，这说明除食品饮料与比较参照同向下探外，其他行业表现出逆市增长。
在下行通道中的调整期，关键行业的市场走势与历史相似期表现略有不同。其一，比较参照沪深300的跌幅远弱于历史相似期，目前仅约跌4.13%；其二，除医药生物、家用电器、食品饮料以及电子获正收益外，通信、计算机与传媒尚处于下行通道中或震荡调期；其三，食品饮料逆市上涨，且弹性系数的绝对值远强于历史相似期；其四，TMT行业中，除电子行业对参照下跌的反应超相似期外，通信、计算与传媒行业对市场的反应尚不及相似期；其五，医药生物与家用电器的逆市涨幅对比较参照下跌的反应尚不及历史相似期；其六，除了计算机、传媒两个行业在PE方面略超或接近于近5年中位数水平外， TMT各行业的PE、PB与PS值处于相对低估区域。
若历史会重演或未来产业结构升级与国产替代如愿以偿，我们认为，目前需警惕食品饮料逆市过度反应风险，其核心关注点是龙头股业绩是否及预期；医药生物、家用电器逆市反应尚存空间，可关注其结构性机会。TMT行业中的电子行业已部分反应市场预期，通信、计算机与传媒尚处于下行通道或调整期，其核心要素在于关键产品国产替代能否成功；相对而言，传媒属于TMT下游产业，取决于TMT其他行业发展是否符合或超预期。因此，站在当下展望未来，医药生物与家用电器的防御属性强于食品饮料，电子、通信、计算机与传媒的进攻属性相对较强。
风险提示：市场不确定性风险，经验规律不可复制性风险等。
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