投资要点
1、一级市场：供给问题对后期市场的影响逐步加强
与上月相比，12月中资美元债券发行量及净融资量均小幅增加，其中投资级债券2只，无评级债券62只，未发行高收益债券。从行业分布来看，房地产、城投和金融服务的规模位于前三。
2、重点行业一级市场跟踪：
房地产：12月共有14只房地产中资美元债发行，分属于13个发行主体，规模37.66亿美元，期限以中短期为主，同时收益率差别较大。银行业：12月共发行2只银行美元债，规模总计8亿美元，环比小幅增加。城投平台：12月中资城投平台共发行12只债券，环比小幅减少；期限普遍集中在3年左右，收益率差别较大。
1、市场概况：美债收益率波动调整，关注地缘政治问题影响下的避险情绪
美债收益率波动调整，影响亚洲美元债整体估值。1年期美国国债收益率小幅下行1bp，10年期收益率震荡上行14bp。一方面，12月12日美联储召开十二月议息会议，维持联邦基金目标利率1.50%-1.75%区间不变的操作符合市场预期，美联储回购操作一定程度上保障了资金供给，短端国债收益率并未明显上行。另一方面，中美双方宣布达成“第一阶段协议”意味着中美经贸关系出现阶段性缓和，叠加上美国一系列经济数据表现尚可，对于美国经济改善的部分预期影响了长端国债表现。考虑到近期地缘政治不稳定性提升，往后避险情绪波动对于各类资产的影响占比提升较快，美债作为无风险收益类资产也会受其波动影响，短期内建议投资者多加关注。
观察不同国别的亚洲美元债，不同等级回报率上升幅度差别较大。具体来看，12月亚洲各国投资级回报率除印尼环比上行外，其余国家均有所回落。高收益债指数方面，除印尼高收益指数回报率有所回落外，其余各国高收益美元债指数回报均环比上行。
12月，中资美元债整体收益率小幅上行，信用事件影响高收益版块表现。分行业看，房地产中资美元债收益率先升后降，城投中资美元债收益率持续小幅上行，银行中资美元债收益率先升后降。利差方面，中资美元债高收益利差在12月出现较大幅度的走阔，投资级利差则表现回落。就影响因素而言，山东如意科技、天津物产集团等主体发行的债券在12月出现了较大的估值波动并对高收益中资美元债市场造成一定冲击，信用层面的压力对个券估值影响需要重视。往后看，中资美元债投资者需加大对个券风险的关注，仔细辨别企业属性。
境内外利差在不同等级表现出不同的趋势，目前对于高收益主体的判断分歧更大。投资级信用利差方面，本月境外信用利差持续收窄，而境内信用利差全月震荡上行；高收益债利差方面，12月境外信用利差小幅上行，而境内高收益信用利差上行幅度较小从而扩大了分化的趋势。
3、 当月活跃券及活跃主体跟踪：
就12月市场关注高热度统计，关注度排名前15的企业大多为房地产企业，数目较上月减少。除了地产企业，金融服务、硬件及工业其他也是市场热度较高的中资美元债券关注行业。
从个券反映的市场情绪来看，12月各评级活跃个债收益率近七成下行，表现出向好的市场趋势，不过同时也需要关注到放大的波动区间。此外，高收益和无评级活跃券中资美元债中，房地产板块估值收益率下行明显，目前中资美元债的收益率绝对水平是投资者考虑的一个重点要素，而近期房地产基本面数据表现尚可也强化了地产债投资者对于资产的中短期信心。
报告正文
一 中资美元债一级市场：关注发行规模的边际变化
1、一级市场：供给问题对后期市场的影响逐步加强
与上月相比，12月中资美元债券发行量和净融资量均小幅增加。具体来看，发行量方面，本月新发行债券规模211.91亿美元（上月180.94亿美元），共发行64只债券（上月62只，去年同期81只）；此外本月永续债发行规模24.50亿美元，共发行4只债券。到期量方面，12月美元债到期规模环比小幅减少（101.61亿美元），同比小幅增加（去年同期86.15亿美元）。整体来看，净融资量方面[1]，12月份净融资量（85.81亿美元）较上月（7.72亿美元）和去年同期（83.42亿美元）均小幅增加。
就评级[2]层面而言，12月发行中资美元债中，投资级债券2只，无评级债券62只，未发行高收益债券。发行金额来看，无评级债券比重较大，同时绝对规模较上月小幅增加（本月202.91亿美元，上月107.71亿美元）；投资级债券比重较小，并且12月发行规模环比小幅减少（投资级债券本月9.00亿美元，上月58.23亿美元）；高收益债券12月发行规模环比小幅减少（高收益债券本月未发行，上月15.00亿美元）。
从行业分布（BICS 2级分类）来看：
1) 发行规模中，在城投和产业类的中资美元债中房地产、城投债和金融服务位于前三，合计占比近四成。本月共有16个行业发行新券，排名靠前的是房地产（37.66亿美元）、城投债（18.27亿美元）和金融服务（17.94亿美元），其中由中国财政部发行主权债（60.00亿美元）。
2)发行只数中，房地产（14只）、城投债（12只）和金融服务（12只）位于前三，合计占比近六成。此外中国财政部本月发行4只主权债，合计规模60.00亿美元，国家开发银行/中国香港本月发行4只债券，合计规模7.85亿美元。
3) 评级划分来看，仅国家开发银行/中国香港和金融服务行业发行投资级债券；其余行业均发行无评级债券；本月无行业发行高收益债券。
4）一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，12月房地产和银行的中资美元债发行成本小幅上升，而金融服务行业的中资美元债发行成本有所回落。认购倍数上，12月房地产中资美元债的认购热情较11月出现了一定程度的下降，后续房地产中资美元债一级市场情绪需要持续观察。
[1] 此处剔除永续债
[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同
2、重点行业一级市场跟踪：
2.1 房地产行业
12月共有14只房地产中资美元债发行，分属于13个发行主体，规模37.66亿美元，环比小幅减少。其中，华润置地发行的单只美元债票面金额最大(10.5亿美元)，其次是万达地产海外有限公司和方兴光耀有限公司（4亿美元）。评级方面，本月所发房地产中资美元债均无评级。
期限和票息方面，12月发行的14只房地产中资美元债中，除华润置地和方兴光耀有限公司分别发行了1只永续债券外，其余发行均为中短期债券，期限分布在1-3.5年，同时收益率差别较大，分布在3.70%-14.00%，个体分化在房地产的美元债市场非常显著。
2.2 银行业与城投融资平台
12月，中资银行美元债发行规模小幅增加。具体来说，12月共发行2只银行美元债，发行主体分别为中国光大银行/中国香港和中国建设银行/卢森堡，规模总计8亿美元，环比小幅增加。
12月，中资城投平台共发行12只债券，环比小幅减少。12月的12只城投美元债规模总计18.27亿美元，除潍坊滨海投资发展有限公司和Rowen International Co Ltd各发行的1只债券期限为1年外，其余债券期限均为3年，同时收益率差别较大，分布在3.40%-7.00%。此外，12月发行的12只城投美元债均无评级。
二
中资美元债二级市场：关注避险情绪以及信用风险事件的影响
2.1 市场概况：美债收益率波动调整，关注地缘政治问题影响下的避险情绪
美债收益率波动调整，影响亚洲美元债整体估值。具体来看，1年期美国国债收益率小幅下行1bp，10年期收益率震荡上行14bp。一方面，12月12日美联储召开十二月议息会议，维持联邦基金目标利率1.50%-1.75%区间不变的操作符合市场预期，美联储回购操作一定程度上保障了资金供给，短端国债收益率并未明显上行。另一方面，中美双方宣布达成“第一阶段协议”意味着中美经贸关系出现阶段性缓和，叠加上美国一系列经济数据表现尚可，对于美国经济改善的部分预期影响了长端国债表现。考虑到近期地缘政治不稳定性提升，往后避险情绪波动对于各类资产的影响占比提升较快，美债作为无风险收益类资产也会受其波动影响，短期内建议投资者多加关注。
观察不同国别的亚洲美元债，不同等级回报率上升幅度差别较大。具体来看，12月亚洲各国投资级回报率除印尼环比上行外，其余国家均有所回落，其中马来西亚投资级美元债回报率录入负值。高收益债指数方面，除印尼高收益指数回报率有所回落外，其余各国高收益美元债指数回报均环比上行；其中马来西亚高收益级美元债指数回报率在亚洲美元债中最为亮眼，月度回报率达到1.28%，环比上升1.27%。
2.2 兴证中资美元债跟踪指标：信用事件影响高收益版块表现
在此前的专题报告《构架中资美元债观察体系——中资美元债专题系列二》中，我们介绍了兴证中资美元债的跟踪体系，包括总量和行业的收益率指数以及利差指数构建。在此后的中资美元债跟踪笔记中，我们对其进行持续跟踪和解读。
12月中资美元债整体收益率小幅上行，信用事件影响了高收益版块表现。12月中资美元债整体收益率环比上行4.14bp，而分版块来看，高收益债的收益率表现出更为显著的波动表现。三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产中资美元债收益率先升后降，平均收益率环比上行0.33bp，其中的高收益级均值收益率小幅上升0.44bp，投资级均值收益率小幅下行0.01bp；城投中资美元债收益率持续小幅上行；银行中资美元债收益率先升后降，平均收益率环比小幅回落。
而利差方面，中资美元债高收益利差在12月出现较大幅度的走阔，投资级利差则表现回落。其中，投资级中资美元债平均利差环比下行4.50bp，高收益中资美元债环比上行幅度较大55.68bp。具体跟踪的三个重点行业（房地产、银行、城投）中，房地产行业的中资美元债利差本月先升后降，平均利差环比上升10.48bp；城投中资美元债利差持续走阔，12月平均利差环比上行8.05bp；银行中资美元债利差波动收窄，4.11bp。从不同评级角度来看，
12月，部分个券显现信用压力从而承受大幅波动的估值调整。往后看，中资美元债投资者需加大对个券风险的关注，仔细辨别企业属性。
山东如意科技（代码：AL7221271）受实际控制人多次被纳入被执行人名单等负面影响的冲击，上行的财务风险叠加短期偿债压力使其在近两月遭多家评级机构下调评级，临近兑付期的个券价格出现暴跌。（11月14日，标普下调如意科技的评级至CCC+；11月26日大公国际将如意科技列入信用观察名单；12月11日，穆迪将如意科技的信用评级从B3下调至Caa1）虽然此后，12月19日到期的债券已完成全额兑付，但相同发行人存续期内的中等久期美元债收益率依然延续了11月以来的上行趋势。往后看，投资者需警惕相关债券可能面临的信用风险。
天津物产集团（代码：AL6742863）在2019年持续反映流动性压力，惠誉将其评级从BBB下调至B-，7月旗下子公司浩通物产境内信用债违约更是进一步曝露了主体的信用风险。11月底随着该主体发行美元债临近到期，大规模抛售压力之下债券估值收益率大幅上行。12月12日，标普将天津物产集团有限公司的美元债券重组等同于违约，该发行主体的美元债估值收益率再次飙升，并对高收益中资美元债市场形成一定冲击。
境内外利差在不同等级表现出不同的趋势，目前对于高收益主体的判断分歧更大。投资级信用利差方面，本月境外信用利差持续收窄，平均环比下行4.50bp，而境内信用利差全月震荡上行，平均较11月小幅走阔3.53bp，两者之间的差距出现较为显著的收敛。高收益债利差方面，12月境外信用利差上行，平均利差走阔55.68bp；而境内高收益信用利差上行幅度较小从而扩大了分化的趋势。
往后看，随着一季度国内经济数据表现出进一步企稳，后续利差趋势有望在信用风险事件影响下降之后，向收敛的方向发展。
[3] 12月13日山东如意科技（代码：AL7221271）及天津物产集团（代码：AL6742863）个券收益率出现较大变动，导致中资美元债整体及高收益收益率指数大幅上行
三 当月活跃券及活跃主体跟踪：
3.1 12月活跃的中资美元债发行主体：
编制方法：统计设计模式如下：1）成交的统计频率为周度数值；（2）活跃个券样本需满足单周累计成交量（/成交笔数）排在当周的成交个券前列；（3）按发行主体归纳当月5周中，其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考。
依据以上选取规则并根据可获取的交易量数据统计，个券中，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司在12月的交易较为活跃，而联想集团交易规模较大。而从行业表现来看，活跃度排名前30的发行主体中，房地产企业占比接近五成，为交易最活跃的行业；其次是银行业、金融服务行业。环比观察，有8家企业新进入交易量高活跃度名单值得投资者加以关注，包括方兴资本（房地产）、绿城中国（房地产）、绿地全球（房地产）、海伦堡中国（房地产）、弘阳地产（房地产）、联想集团（硬件）、交通银行（银行）和邮储银行（银行）。除此以外，中国财政部所发行的主权债交易也较为活跃。
此外，根据可获取交易笔数可以看到，中国石油化工股份有限公司镇海炼化分公司是12月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。就行业情况来看，房地产、银行、勘探及生产、金融服务业的交易活跃度位列前茅。环比相较下，有3家企业新进入交易笔数高活跃度名单，值得投资者加以关注，包括雅居乐集团（房地产）、Central Plaza Development Ltd（房地产）、花样年控股（房地产）。
3.2 12月高热度的中资美元债发行主体：
编制规则：（1）统计频率为周度数值；（2）进入高热度中资美元债观察样本需满足，一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度；（3）按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将这一频次作为衡量该中资美元债发行主体受市场关注热度的标准。
根据以上选取规则可以看到，12月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是诺熙资本、Unigroup International Holdings Ltd和绿地全球投资。关注度排名前15的企业大多为房地产企业，共有6家，较上月减少3家。除了房地产企业，金融服务、硬件及工业其他也是市场热度较高的中资美元债关注行业，此外值得关注的是，硬件行业首次进入高热度行业前三名。
3.3 12月活跃券估值变动
样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共计74只)中，15只投资级活跃债券，24只高收益活跃债券以及35只无评级活跃债券。
从个券反映的市场情绪来看，12月各评级活跃个债收益率近七成下行，表现出向好的市场趋势，不过同时也需要关注到放大的波动区间。此外，高收益和无评级活跃券中资美元债中，房地产板块估值收益率下行明显，目前中资美元债的收益率绝对水平是投资者考虑的一个重点要素，而近期房地产基本面数据表现尚可也强化了地产债投资者对于资产的中短期信心。
1）高收益的活跃中资美元债中，12月估值收益率近六成下行。分行业来看，地产活跃券估值收益率超六成下行，其中“花样年（代码：AR5473798）”估值收益率调整161.04BP，幅度最大。非房地产行业的个券估值收益率则有六成上行，其中“协鑫新能源（代码：AQ8248678）估值收益率调整1573.56BP，幅度最大。
2）投资级的活跃中资美元债中，12月估值收益率八成下行。其中房地产行业的“万科（代码QZ6765809）”债券估值收益率下行幅度较大，为11.98BP。
3）无评级的活跃中资美元债中，12月估值收益率近七成下行。分行业来看，房地产行业估值收益率超七成下行，其中“花样年（代码：AW2213691）”下行135.38BP，幅度最大。而非房地产行业的无评级活跃券中，近六成的估值收益率表现下行，其中“中芯国际（代码：LW3759807）”下行291.96BP，幅度最大；而上行幅度最大的为“宝信汽车（代码：AL1336588）”，为2244.27BP。
风险提示：美国货币政策、国内行业政策的不确定性
20191218 关注境内外利差的再次分化方向——中资美元债跟踪笔记（八）
20191029 无风险利率波动，市场投资难度加大——中资美元债跟踪笔记（七）
20190920 双重预期共振，无风险收益率主导市场 ——中资美元债跟踪笔记（六）
20190817 政策频出，房企中资美元债何去何从？——中资美元债跟踪笔记（五）
20190715 美联储降息预期升温，中资美元债如何反映？——中资美元债跟踪笔记(四)
20190627 行情亮眼，关注后续分化——中资美元债跟踪笔记（三）
20190517 无风险利率波动，中资美元债如何反映？——中资美元债跟踪笔记（二）
20190419 市场活跃度提升，地产表现亮眼——中资美元债跟踪笔记（一）
分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《双重不稳定因素影响，市场波动放大
——中资美元债跟踪笔记（九）》
对外发布时间：2020年1月18日
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罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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