$华侨城A(SZ000069)$ 今天这篇手记有些“专业”，真对不起那些不喜欢计算的朋友，那么，你看看结论和最后的几行就行了。
华城的估值一眼就能看出是低估的，而且是严重低估的，这不用精确计算。但是，我们必须说明它为什么是低估的，这就是本次手记要思考的问题。
低估是应该被价值发现的，但又不是必然就能价值发现。从价值发现的可能性到实现了价值发现，这个中间有一个时间问题。
时间是伟大的力量，也是一个可怕的对手，没有人能改变时间。既使是相对论也不能在同一个参照系内令时间缩短。
但是时间是烂公司的敌人，优秀公司的朋友，这，才是根本性的问题。
给华侨城估值是一件困难的事情，因为他的自由现金流波动不规则，我在手记9中详细说明了自由现金流出现不规则的原因，是流动资产异常增加造成的。为什么流动资产会异常增加？是因为公司业务扩张，表现在存货，其他应收款和预付款项中资产大增。归根到底是因为拿地和合作经营开发回款不及时造成的。
当自由现金流为负数的时候，我们无法给他估值，但他绝对不是没有内在价值，这只能说明自由现金流估值法也有缺陷。但是这又是最本质的，基础的估值方法，因此我们试着分析。
1，绝对估值法----用自由现金流估值用自由现金流估值有些困难，因此我用三种模型看看估值的结果。但必须说明，尽管这是计算的结果，但仍然只是毛估，不是精确的预测。
第一种模型：我们把华侨城A股票看作一张债券，一张永远不出手的永续债券，我们用股息和无风险利率的比，估计目前的内在价值。无风险利率选择3%，2019年的股息选择0.35元：
内在价值=0.35÷0.03=11.66元。
为什么股息是0.35元呢，因为2019年已经过去，预测eps不低于1.6元，按照25%派息率应该每股股息0.4元。2017年和2018年都是派息0.3元，因此选择一个中间的数据0.35元、至于无风险收益率选取0.03，这是根据目前的30年的国债收益率大概不足2%，加上风险补偿形成的。这个折现率选择还是非常保守的。
但是，内在价值的估值是对未来的现金流的折现，我们并不能用2019年的数据计算。假设2020年的净利润增长率是20%，则eps是1.92元，股息率可得0.48元。计算的内在价值是：0.48÷0.03=16元。这就是2020年的内在价值的预测目标。
第二种模型-未来5年的自由现金流折现。华侨城的自由现金流不考虑负数的情况，有时是高于净利润的，有时是距离净利润差不多。我们就选择净利润估值，用股权的eps比较简单一些。
为什么是5年而不是10年呢？其实用10年也是可以的，但十年的周期偏长，我们也无法持股到2029年，从目前的企业扩张，签约项目和历史上的财务数据分析，如果没有黑天鹅事件，公司能保持目前的发展速度，因此预测5年的内在价值还是可以的。公式如下：
内在价值=Σ（n、t=1）{股息额÷（1+折现率）^5}，折现率选择9%
=（0.48÷1.09）+（0.57÷（1.09）^2)+（0.69÷（1.09）^3)+（0.82÷(1.09）^4）+（D+（0.99÷（1.09）^5））
=0.44+0.47+0.53+0.58+（（D÷1.5386）+0.64）
=2.66+（D÷1.5386）
这个2.66是未来5年的股票利息的折现值，“D÷1.5386”其实就是未来股价的折现值，也即是D/（1+0.09）^5这个公司算出的数据。现在的问题是未来的这个D如何选择的问题。我们给出两个可能。一个是悲观预期，仍然给熊市的5倍估值，另一个是给出乐观的牛市估值，给它15倍pe的估值。因为他的利润成长率是20%，给出15倍pe的估值仍然是低估的。
（1）2.66+（3.98×5÷1.5386）=15.59
（2）2.66+3.98×10÷1.5386）= 28.52
这就是他的目前的内在价值。如果这个计算可以有争议的地方，有两点，一个是未来五年能确保净利润增长20%吗？另一个是为什么用9%的折现率而不是20%，对此其实是个人的预期目的和选择的自由。
第三：企业增长模型。第二种估值选择的是静态的估值模型，尽管这个计算在股息和预期价格上考虑了利润的增长情况，但仍没有把增长率考虑到折现模型中。
但这个股用成长模型估值比较困难，主要是因为20%的成长率是很高的，公式如下：
内在价值=Σ(n.t=1){股息额÷（1+(折现率－成长率)）^t}，t表示持股年数。
对于这个公司要求的条件是分母不能≤0，也即是折现率必须大于成长率。但是，华侨城的成长率是20%的时候，折现率必须大于20%，这个折现率就太高了。因此，我们折中一下，令成长率降低到12%，折现率提高到15%，5年的利润和派息分别为：
利润：1.84、2.11、2.43、2.79、3.21
股息：0.46、0.52、0,60、0.69、0.80
则填入公式则为：
内在价值=Σ(5.t=1){股息额÷（1+(折现率－成长率)）^5}
=Σ(n.t=1){股息额÷（1+(0.15－0.12)）^5}
=（0.46÷1.03）+（0.52÷（1.03）^2)+（0.60÷（1.03）^3)+（0.69÷(1.03）^4）+（D+（0.80÷（1.03）^5））
=0.44+0.50+0.58+0.67+0.77+（D÷1.03^5）
=2.96+（D÷1.1592）
（1）2.96+（3.21×5÷1.1592=16.8
（2）2.96+（3.21×10÷1.1592）=30.65
利用公司的成长率估值模型得出的内在价值高于静态模型。但是不要忘记了我们给华侨城的利润增长率大幅度的降低了。如果我们给它20%的成长率，按照9%的折现率估值，可以分别对股息和股票的期望价格估值。2025年的eps按照这个成长率是3.98元，悲观的期望价格是19.9元，乐观的估值是59.7元。股息折现是2.66元，总的折现是15.6元和41.4元。
结论是：按照永续债券估值最低，11.66元--16元。
按照静态模型和9%的折现率估算悲观和乐观估值为15.59、28.52元。
按照成长模型的12%的成长率和15%的折现率，两种估值是16.8元和30.65元
按照成长模型20%成长率和9%的折现率分列计算两种估值是15.6元和41.4元。
相对估值法相对估值法其实是绝对估值法的简化形式，需要使用市盈率或者市净率对股票未来的价格做预期，然后预期内在价值。市盈率的选择用历史统计数据和PEG法选择。由于华侨城已经12年没有牛市了，而且上一次牛市的pe达到了70多倍。因此不具有参考意义。只能用 peg选择一个合理的pe，大概牛市的合理pe等于他的成长率，因此选择20倍估算。股息忽略不计。未来的2025期望价格是79元（pe×eps），按照20%的折现率，则内在价值为31.7元。
其次我们按照房地产的杠杆企业估值，用市净率。未来5年的净利润年增长20%。扣除25%的派息率的股息，不考虑资产减值的提取情况，则为：
Eps： 1.92、2.3、2.76、3.32、3.98
存留利润 : 1.44、1.72、2.07、2.49、2.98
合计利润存留10.7，假设2019年的每股资产净值8.5元，则2025年为19.2.悲观预期股价0.9pb，则为17.28.乐观预期股价是2倍pb则为38.4，按照3%的折现率则内在价值为：
悲观：14.9 元 （17.28÷(1+0.03)^5=17.28÷1.159=14.9)
乐观：33.1 元
或许有人认为，为什么用pb的折现率用3%呢？这是因为这个模型用的是净资产，相当于银行的现金流存款，利率不可能是20%，因此应该用无风险收益率加风险补偿作为折现率。
上面我用各种理论模型计算预估悲观的内在价值都在11--16元之间。
无论是从绝对估值还是相对估值法，其实华城都严重低估。
只是低估多少不好精确计算。
还是金岳霖的那句话：“理有固然，势无必至”。
何时价值发现，只有神仙知道。我们散户唯一做的就是等待，忍耐，无奈。这个过程中，股价涨不涨意义不大。
作者：希玛拉雅
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